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　　招商证券(香港)研究部  余黄炎

　　中国国航(00753.HK)-增持深圳航空存在一定障碍

　　据确切消息，深圳航空实际控制人李泽源“因涉嫌经济犯罪，正接受公安机关调查”。深航董事长李默（李泽源的儿子）已经暂停履行职务，公司总裁李昆全面负责公司运作。我们认为，持有深圳航空25%的中国国航有意图增持深圳航空，但要实施增持难以一帆风顺。

　　深圳航空的控制权存在变数 据确切消息，深圳航空实际控制人李泽源“因涉嫌经济犯罪，正接受公安机关调查”。深航董事长李默（李泽源的儿子）已经暂停履行职务，公司总裁李昆全面负责公司运作。综合媒体的报道，李泽源当初获得深圳航空控股权的合法性存在疑问，因此未来李泽源很可能失去对深圳航空的控制权。

　　中国国航有意图增持深圳航空 我们判断中国国航有意图增持深圳航空。中国国航目前持有深圳航空25%股权。2005年深圳航空65%的股权拍卖竞拍中，中国国航即参与竞拍。中国国航增持深圳航空可以扩大其国内市场份额，而中国国航一直追求扩大市场份额。

　　中国国航实施增持难以一帆风顺 首先警方对李泽源的调查需要一定时间；其次，如果增持可能涉及到深圳航空股权的再次拍卖；第三，深圳航空自2005年以来，在李泽源控制下进行了包括房地产在内的多项投资，目前还存在资金困难，因此深圳航空的内部问题比较复杂。此外，深圳航空作为一家市场化运营程度较高的公司，与国有企业色彩浓厚的中国国航在企业文化上存在很大差异，因此即使中国国航获得了深圳航空的控股权，两家企业的融合也非常困难。

　　估值与评级 我们按2010年中国国航每股预测净资产和目标市净率2.0对中国国航估值，目标价为4.70港元。因近期股价上升，我们调低公司的投资评级至“逊于大市”。