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　　招商证券(香港)研究部   王晓涤、孙娜

　　神冠控股（集团）有限公司(00829.HK)-肉制品加工行业的“利乐”包装

　　神冠控股（集团）有限公司（下称“公司”，“神冠”），是中国第一大胶原蛋白肠衣制造商。公司自主研发的胶原蛋白肠衣生产工艺填补了国内蛋白肠衣领域空白，目前销量占全国胶原蛋白肠衣市场份额的70%。国内知名肉制品生产企业双汇、雨润等均为公司客户。国内低温肉制品产业高速发展，胶原蛋白肠衣作为其可食包材，蕴涵巨大成长空间，公司受产能所限，国内市场尚难以满足，仅余少量出口；公司未来产能扩张后，先做足国内市场，再以较高的性价比抢夺国际市场份额。

　　肉制品加工行业的“利乐”包装 胶原蛋白肠衣主要应用于低温肉制品的内包装，其发展与低温肉制品行业发展相辅相成。两者关系如同利乐包装与UHT奶，前者的便利包装使国内对UHT奶的巨大需求迅速释放出来。低温肉制品行业发展的巨大潜力给肠衣行业带来巨大发展空间，同时蛋白肠衣技术的成熟又反过来推动低温肉制品行的快速发展。

　　未来市场增长空间巨大 蛋白肠衣相对天然肠衣有着规模化生产、口径多样等不可替代的优点，近年来国际市场上有逐步替代天然肠衣的趋势，国际市场上蛋白肠衣占可食肠衣市场份额达30%，我国这一比例还不足10%。过去几年公司产销量持续大幅增长、我国进口量也在大幅增长，足见市场需求之旺盛。

　　自主开发生产技术确保企业核心竞争力 公司创始人1979年开始参与国内最早的胶原蛋白肠衣生产技术的研发，1985年经试验成功，1995年以发明人身份将核心技术申报了专利，又历10年不断总结完善，使公司生产工艺及设备实现稳定高效，终于迎来了近五年行业爆炸式发展。我们认为行业技术壁垒较高，竞争者进入的时间成本较大。我们认为公司在相当长的一段时间里可以保持技术和工艺优势。

　　估值分析 公司2006-2008年销售收入及净利润年复合增长率分别为59.6%和42.3%。我们预计随着公司产能的进一步扩张，2009-2011年销售额和净利润能分别保持46.2%和42.6%的年复合增长。我们根据DCF和P/E方法联合估值，我们测算出公司合理股价为6.5港元,相当于20.4X10PE。