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　　工银国际   韩致立

　　TSC海洋集团(206.HK)--策略联盟和重大收购丰收

　　我们首予TSC海洋集团(TSC)“买入”评级，目标价3.44港元，较现价有23%上升空间，基于0.47倍2011年市盈率对盈利增长率(较挪威AKSO折让20%)。TSC的产品种类丰富、产品质素高、生产成本低，因此我们认为TSC有竞争优势，预期市场占有率将增加。尤其是TSC与YRS和中集结盟可增加TSC的产品种类和订单量。另外，收购TSCUK已大幅扩大TSC的客户层面。我们预期结合TSC的生产工艺和TSCUK在工程和设计上的名气可产生巨大的协同效益。

　　全球几间全方位陆上和海洋钻机解决方案供应商之一。于2001年8月 成立的TSC(前称埃谟国际集团有限公司)由一间纯钻机设备生产商蜕变为一间国际领先综合海陆(尤其是海洋)钻机设备和服务供应商。我们发现全球只有挪威的Aker Solutions(AKSO)和美国National Oilwell Varco(NOV)可生产全方位陆上和海洋钻机设备，反映TSC的独特性。

　　TSC将于2010年起飞。我们估计2010年公司进入丰收期，因为(1)与 中国主要海洋产业工程承建商YRS和中集(知名的运输设备生产和服务供应商，锐意成为全球主要海洋建造商)组成策略联盟，以及(2)与2008年购入的TSCUK全面产生协同效益，可显著增加TSC的订单和扩大销售渠道。同时，TSC将继续物色收购对象，横向和纵向扩展业务。

　　首予买入，目标价3.44港元，基于0.47倍2011年市盈率对盈利增长率。考虑到TSC未来几年会有高增长，我们以TSC的2011年市盈率对盈利增长率与同业比较，特别是与AKSO比较，因为NOV的市值和经营规模较TSC大得多。TSC现股价相当于0.38倍2011年市盈率对盈利增长率，对比ASKO为0.59倍。由于ASKO的经营规模和市值也大于TSC，我们以ASKO折让20%的基准设定TSC的目标2011年市盈率对盈利增长率，即0.47倍(0.59倍x80%)，相当于12.0倍2011年市盈率(2011年每股盈利增长25.3%)，目标价为3.44港元，较现价有23%上升空间。