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　　交银国际

　　招商银行(3968.HK)——期待二次转型取得成效。

　　评级：长线买入↓，现价：HK$21.75，目标价：HK$25.1，潜在上升空间:15.4%

　　4季度主要致力于调贷款结构，息差继续回升。4季度新增贷款有限，关键是结构调整。公司退出风险大的行业和大企业，做中小企业和零售。10月份票据余额和大企业贷款余额下降，中小企业贷款新增相对较多。10月存款继续活期化。10月息差继续回升。贷款利率下浮比例9月已经企稳。房贷政策各地银监局力度不一，但总体在收紧。按揭利率下浮速度在下降。房贷存量平均下浮26%。按揭贷款7折对招行利差仍有制约，但资产负债结构调整仍能使10年利差回升幅度高于同业平均。

　　公司战略的第二次转型。转型包括零售、中小企业和非息收入，旨在降低资本消耗，提高定价能力。继续大力发展零售，实施新资本协议后零售贷款的风险权重会进一步下降，藉此进一步降低融资频率。不过预计后几年房贷增长会有所放缓。小企业贷款采用准银行制的小企业信贷中心模式，到9月规模已达33亿左右，户均贷款550万。争取5年完成全国布局，希望未来小企业占到公司贷款的15%。与城商行相比，招行优势在于综合服务、产品创新和效率。

　　配股完成时间不会显著影响放贷速度。相对核心资本7%，监管机构更强调总资本充足率达到10%。但短期资本充足率低可能面临监管压力，影响分支机构开设或创新业务审批。

　　永隆银行批发业务整合潜力更大。今年永隆的发展比香港同业快，公司和永隆的批发、零售、IT很多条线在整合，但整合潜力最大的还是批发业务，比如内保外贷，外保内贷。永隆一方面扩大了招行客户基础，深港跨境交易需求比较大，另一方面通过永隆拓展国际业务更为便利。

　　提升中型企业贷款定价能力是未来几年的最大挑战。我们认同公司二次转型的战略方向，零售业务是前期策略的延续和深化，执行难度会相对小。小企业业务上的探索值得期待，未来 3 年左右对公司盈利不会有明显贡献。我们认为中型企业贷款定价能力的提升更为紧迫，毕竟这才是招行目前和未来几年公司业务的主流。

　　下调评级至长线买入。预计09-11年盈利为180.8/252.1/298.2亿元，盈利增长-14.2%/39.5%/18.3%。目前10年H股PE和PB为15.8和3.0倍。在去杠杆背景下，低消耗资本特征将使公司的估值溢价进一步提高。不过由于近期股价上涨，目标股价空间已低于20%，下调评级至长线买入。