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　　工银国际  陈梓汶

　　李宁(2331.HK)–降级基于估值因素

　　李宁2010年第2季订货会订单金额同比增长15.4%，符合我们预期。虽然这增长率延续第1季订货会订单金额的11.6%同比增长，但鞋类产品订单金额增长仍低。鉴于2010年上半年订单金额平均同比增长13.5%，我们将2010和2011年销售预测调低3%-5%，并调低鞋类产品销售估计，预期未来产品均价上升空间有限。我们将李宁降级至“持有”，基于盈利增长放缓。目标价调低至25港元，基于23倍2010年预测市盈率。

　　2010年第2季订单金额符合预期。李宁2010年第2季订货会于底结束，订单金额录得15.4%同比增长，较第1季的11.6%优胜，反映分销商正恢复对李宁产品的信心。不过，细看之下，增长主要来自服装订货量 (同比增长16.1%)和产品均价(同比上升6.4%)。

　　2010年销售增长超越行业增长。基于13.5%的2010年上半年订单增 长，我们将削减李宁的2010和2011年销售预测削减3%-5%。虽然公司 对运动服装市场增长维持乐观，预料2010年可同比增长16%，但随着 零售渠道存货逐渐被消化，加上比较基数偏低，订单应会加快增长。因此，我们预测2010和2011年销售将分别同比增长17%和22%，基于未来两年鞋类产品销售增长预测由18%-22%下调至10%-16%。

　　降级至“持有”。我们将李宁评级由买入下调至“持有”，基于盈利增长放缓和我们对国际品牌降价进入低端城市时可能会挤压利润。我们将李宁目标价由26.20港元下调至25.00港元，基23倍2010年预测市盈率。我 们认为李宁的经营表现更显著改善前估值仍会低于过往2年平均的28倍 市盈率。我们认为现估值23.5倍2010年预测市盈率属合理。