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　　招商证券（香港）研究部   于进

　　山东墨龙石油机械有限公司(0568.HK)---综合竞争力提升双重增长

　　截至三季度末，公司油套管实现销量18万吨，抽油杆190万米。期内出口油套管2.2万吨，实现1.33亿元(人民币,下同)。成本方面，钢坯价格相对稳定，宝隆和懋隆虽然盈利同比有所下降，但是在欧美出口萎缩前提下，贡献仍超预期。国内销售占比大幅提升，出口市场格局发生变化。主要产品中，套管毛利率理想，而油管和抽油杆毛利率已经较上半上年有所回升，预计三种产品全年毛利率分别在24.0%、22.6%和22.3%。看好公司2-3年的产能扩张及较强营销溢价能力，维持买入的投资评级入的投资评级。

　　出口转型现曙光
　　随着美国“双反”对国内出口油套管初步确定反倾销税率，公司前期积极调整出口策略，开拓新兴市场，加大国内油田营销的策略得到回报。近期公司相继获得中东和南美订单，很大程度上确保全年产量目标。公司目前产品结构中，油套管占绝对多数，而其中高附加值产品占比达40%，处于国内行业领先。

　　油套管招标确定基调
　　墨龙2009年通过中石油招标，获得其油套管当年需求量70%的11.5%,后续又获追加3万吨订单，占到墨龙全年产量的39.2%。按照测算，中石油2010年全年对油套管招标需求至少在110万吨，并且中石油有望在年底进行2010年油套管招标，按照公司过往良好的产品性价比和营销能力，有望获得更大订单，从而为180项目释放的新增产能争取盈利空间，并为全年奠定基础。

　　回归A股提升H股
　　公司回归A股启动，按照原先计划发行7000万股，筹资规模在3亿元，有望实现A-H上市。公司将在回归A股之前，将H股每10股合为1股。只是资金用途与先前用于180项目改造不同，预期会用作项目投产后达产前的流动资金。由于180项目涉及高钢级30万吨油套管生产，初期采购钢坯占用现金规模较大，但考虑公司上下游一体化，钢坯设计自给率达100%,同时存货周转率和产成品周转率均较同业为优，项目平稳运行应无悬念。

　　估值与定价
　　我们预计公司2010年销售收入将达到38亿元，折合每股盈利0.16元。我们认为石油管材行业经济回升滞后于油价增长和上游勘探行业，公司完整的产业链、更趋合理的产品结构加上较强的营销和议价能力，理应获得估值溢价，给出12个月目标价港币2.10，按照2010年EPS，对应11.6倍P/E。