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　　国浩资本

　　事件 : 蒙牛股价两周内落后恒生指数 10% 。

　　蒙牛两周前公布优于市场预期的中期业绩。本行认为近期股价下跌给长线投资者提供不俗的买入时机。

　　2009 年上半年，营业额按年下跌 11.7% 至 121 亿元人民币，但纯利按年增长 13.6% 至 6.62 亿元人民币。整体毛利率上升至 26.7% ，创历史新高，由于原奶价格较低以及产品组合改善。销售开支管理严格，推动经营利润率从 2008 年上半年的 5.4% 上升至 2009 年上半年的 7.0% 。

　　原奶收购价格仅按年下跌 5% ，主要由于公司从大规模牧场收购更多的原奶。蒙牛计划将来推出更多高端产品，这将增加对高质量原奶的需求。尽管本行预计 2009 年下半年原奶价格将有所回升，其对毛利率的负面影响将被产品组合改善所抵消。

　　展望将来，本行预计 2009 年年底之前奶制品消费将完全恢复到三聚氰胺事件之前的水平。由于产品组合继续改善，本行预计 2009 年下半年于 2010 年毛利率只会轻微下跌。

　　本行预测 2009 年至 2011 年每股盈利分别为 0.72 元人民币、 0.86 元人民币及 1.07 元人民币。蒙牛现价相当于 23.6 倍 2009 年市盈率及 19.8 倍 2010 年市盈率，而 2009 至 2011 年两年每股盈利年复合增长率达 22% 。

　　维持买入评级， 6 个月目标价 24.35 元，基于 25.0 倍 2010 年市盈率。