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　　国泰君安(香港) 冯丹丹

　　在移动用户市场，中移动(00941)和联通(00762)净增用户环比提高15.5%和18.7%，但中电信(00728)下降15.1%。中移动新增用户连续5 个月环比下降后回升、联通也环比回升，反映来自中电信的竞争压力减轻、以及随着经济环境好转低端用户被动离网现象减少。中移动今年以来平均月度用户增长较我们预期全年平均略高1.3%，而联通则略低4.4%，均基本符合预期。

　　中电信净增用户环比下降，主因公司采购的400 万部3G 手机要9 月份才到货，故8 月份则减少了推广。虽然今年以来平均月度用户增长较我们预期全年平均低12.0%，但我们预期随着集采手机在9-11月份的上市，用户增长将回升。

　　在宽带用户市场，联通净增用户环比提高7.0%但低于预期，中电信环比下降15.9%但好于预期。虽然联通的宽带用户增长较中电信快，但ARPU 值较低。另外，联通的每月用户增长趋势较中电信波动。联通今年以来平均月度用户增长较我们预期全年平均低8.9%，而中电信则高18.4%。值得说明的是，联通同比增长220.2%的用户表现是因为合并了南方业务以及去年8 月份的基数较低。

　　在本地电话市场，联通用户流失量大于预期，中电信用户流失量小于预期。联通本地电话用户总数环比下降0.4%(上月0.3%)、同比下降0.2%，主因合并了南方业务。中电信本地电话用户总数环比下降0.8%(上月0.8%)、同比下降8.2%。联通今年以来平均月度用户流失量高于我们预期全年平均，而中电信流失量则低于预期。

　　维持中移动(00941)“中性”评级和基于13.4 倍09 年PE 的目标价87.0 港元，但可逢低收集，因估值吸引以及回归A 股预期。维持中电信(00728)“收集”评级和基于1.3 倍09 年PB 的目标价4.2 港元，9-11 月用户数据将是判断公司能否解决终端瓶颈以及审视投资价值的关键。维持联通(00762)“中性”评级和基于1.0 倍09 年PB 的目标价10.1 港元，用户增长和ARPU 值改善显着好于预期才是更好的介入时机。