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　　申银万国海外部

　　中国神华(01088.HK)上半年实现净利润169.2亿元(人民币，下同)，收入达571亿元，同比增长15.8%，符合我们的预期；吨煤生产成本为87元/吨，比我们原来预期低5%。

　　综合煤价增长稳定。企业上半年综合煤价为389元/吨，同比增长10%；由于出口执行价格及数量下降，比起一季度综合煤价397元/吨略有下降；公司下水煤占全国下水煤总量33%的份额，合同价为 449元/吨，与预测相符。同时，公司披露，对前5名客户的销量占总量13%。

　　吨煤成本控制见成效。市场上比较担忧的成本问题继续得到有效控制：上半年自产煤吨煤成本为86.6元/吨，同比增长16.7%，但是比起一季报时披露的92.6元/吨有所下降。其中，原材料吨煤成本仅为17元/吨，低于一季报时披露的21元/吨。我们认为，公司在原材料价格下降以及新矿区开采面质量改善的前提下，成本增长能够得到有效的控制。

　　下水煤比例稳步提高。沿海下水煤市场是国内煤炭销售的高利润区域，是山西、内蒙高热值煤炭争相占领的重要市场。公司在长期竞争中，凭借良好的合同兑现率以及性价比优势赢得了下游客户信赖，这种优势在2009年供需宽松的市场中同样得到体现：期内，公司商品煤产量达到105.8万吨，同比增长7%；其中下水煤销售量达到72.9万吨，同比增长25.9%。由此，下水煤销售比例由同期55.4%提升至62.3%。高利润煤比例提高使公司煤价得以维持相对高水平，其中国内长约合同平均价格为358元/吨，同比提高9.3%；国内现货平均价格为413元/吨，同比提高3.7%。

　　煤炭供需将维持平衡宽松。在中期报告中，公司预计下半年山西小矿复产将使沿海煤炭供应进一步宽松，但与此同时，进口煤价格优势已经消失，因此三、四季度内贸煤供应比例将提高，而动力煤进口则逐步降低。由于总体平衡宽松的局面没有显着改变，预计后续煤炭价格将平稳波动。我们认为，在煤价稳定期间，高弹性品种的投资吸引力将减弱，而有明确内生及外延增长的公司仍具备一定吸引力，公司正是其中之一。

　　综上，我们降低公司吨煤生产成本假设至90元/吨，2009年至2010年每股收益分别从原来的1.65-1.71元提高至1.71-1.81元，维持其目标价37港元以及“增持”评级。