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　　国浩资本

　　事件 : 分析员会议后对盈利预测的重估。

　　中国铝业公布中期亏损 35.2 亿元人民币 ( 每股亏损 0.26 元人民币 ) ，而去年同期纯利为 23.9 亿元人民币 ( 每股盈利 0.177 元人民币 ) 。虽然公司较早前已预告公司在上半年将会录得亏损，但其亏损程度仍大于市场预期。

　　按季来看，中国铝业在第 2 季的亏损为 16 亿元人民币，而第 1 季亏损为 19 亿元人民币。然而，毛损的程度已由第 1 季的 19.1 亿元人民币大幅改善至第 2 季的 2.1 亿元人民币。本行认为公司较预期差的第 2 季业绩主要是由于 1) 约 6.6 元的存货计提拨备 ; 2) 公司闲置产能的固定成本达 12 亿元人民币，令经营成本超出预期及 3) 公司的财务成本较预期高。

　　公司的氧化铝、电解铝及铝加工业务分别在 09 年上半年录得 20.4 亿元人民币、 7.1 亿元人民币及 4.1 亿元人民币的经营亏损，主要是由于期内的产品平均售价大跌的关系。氧化铝及电解铝的价格在 09 年上半年分别按年跌 37% 及 33% 。

　　管理层估计国内的电解铝价格在 09 年下半年将在现时的 15,000 元水平徘徊，即较上半年升 18% 。另一方面，由于估计来自建筑及运输行业的需求将逐步恢复，中国铝业开始重开部份闲置产能，代表公司下半年的产量将较上半年显著回升。公司表示其 2009 年的生产目标分别为 800 万吨氧化铝及 340 万吨电解铝，即下半年的产量将较上半年分别升 29% 及 11% 。

　　虽然本行相信中国铝业在下半年将能转亏为盈，但本行并不认为其下半年的盈利能完全抵消上半年的亏损。在计入较预期大的上半年亏损及上调 09 年下半年的产量假设后，本行现估计中国铝业在 2009 年将录得 6.05 亿元人民币的亏损 ( 每股亏损 0.04 元人民币 ) 。另一方面，本行估计中国铝业在 2010 年将录得 47.0 亿元人民币 ( 每股盈利 0.32 元人民币 ) ，主要是由于电解铝价格及生产量将会录得改善。

　　现价相当于 1.9 倍 2010 年市帐率及 24.5 倍 2010 年市盈率，本行认为估值仍然偏高，尤其是估计中国铝业在 2010 年的股东权益回报率仅为 8% 的偏低水平。

　　重申沽售评级，但 6 个月的目标价上调至 7.52 元，基于 1.6 倍的 2010 年市帐率。