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　　国浩资本

　　事件 : 东风汽车 09 年上半年的纯利按年增长 5% 至 26.1 亿元人民币，符合市场预期。

　　收入按年增长 3% ，因整体销量上升 4% 至 61.1 万辆，当中乘用车销量按年增长 23% 至 45.1 万辆，商用车的销量按年下跌 27% 至 16 万辆。

　　由于售出较多高价乘用车型及原材料成本下降，毛利率由去年上半年的 17.3% 提升至 17.9% ，当中 1.6-2.5 公升发动机车型的销量占整体销量的比例由去年上半年的 49% 上升至 51% ，这个现象与全国汽车行业小车 (1.6 公升发动机以下 ) 市场占有率由去年上半年的 62% 上升至 71% 的情况出现了强烈对比。由于广告及市场推广的费用减少，销售及管理费用占收入的比例由去年上半年的 8.2% 下降至 7.3% ，令经营利润率由去年上半年的 8.4% 上升至 9.0% 。

　　本行相信这份中期业绩为全年盈利增长提供了良好基础，基于去年下半年受金融危机的影响，令公司的整体销量比上半年低 20% ，令今年下半年的比较基数较低。于 7 月的传统汽车销售淡季，东风的乘用车及商用车销量分别按年增长 75% 及 68% ，超出市场预期。

　　本行认为汽车业健康发展并稳步增长对国内生产总值的增长中尤其重要，基于这个行业属劳工密集及对内部需求中不可或缺的一环。假设国内汽车销情于未来 6-12 个月基于任何理由而下滑，本行相信有关当局只会推出更多的行业扶助政策，对东风本年余下日子及明年的销量具有正面作用，本行认为 2011 年之前政策风险仍低。

　　我们估计下半年乘用车销量将按年增长 51% 至 54.5 万辆，令该分部全年销量按年增长 37% 至 99.6 万辆。商用车方面，我们估计下半年销量将按年增长 29% 至 14.2 万辆，令该分部全年销量按年仅下跌 9% 至 30.2 万辆。 2009 年整体销量按年增长 23% 。至于 2010 年，本行预期乘用车销量将按年增长 15% 至 115 万辆，商用车销量则按年增长 10% 至 33.2 万辆。 2010 年整体销量按年增长 14% 。

　　在 2010 年的盈利预测中，我们预期毛利率及经营利润率分别上升 0.6 及 0.4 个百分点至 18.5% 及 8.4% ，以反映产品组合的持续改善。本行预测东风汽车今明两年的纯利分别为 49.6 亿元人民币 ( 每股盈利： 0.576 元人民币 ) 及 58.86 亿元人民币 ( 每股盈利： 0.683 元人民币 ) ，分别按年增长 23% 及 19% 。

　　东风汽车现价相等于 13.2 及 11.1 倍 2009 及 2010 年市盈率，考虑到未来两年每股盈利的复合增长率达 21% 及公司于行业的领先地位，估值偏低，建议买入，目标价 10 元，相等于 13 倍 2010 年市盈率。