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　　长城汽车(2333)中期纯利2.62亿元人民币，按年下跌35%，但比去年下半年高150%，收入按年增长12%。盈利按年大幅倒退主要因为：1)售价较高的SUV销量按年下跌33%，因去年第3季的金融危机后，公司SUV出口量于今年上半年急挫94%；2)毛利率及经营利润率分别下跌2.5及4.2个百分点至17.5%及6.4%，因低价轿车占整体销量的比例上升，而这个业务仍未达到规模效益；3)新推出市面的轿车型号需要加大推广及分销支出，令销售开支按年大增38%。

　　产能利用率达规模效益

　　部分投资者对长城汽车的中期盈利按年大幅倒退感到失望，导致股价周三下挫10%。然而，本行认为中期业绩带来以下的正面讯息：1、整体经营利润率及净利润率由去年下半年的2.8%及2.9%回升至今年上半年的6.4%及5.1%，因轿车的销量上升至2.9万辆(去年下半年：6千辆)。考虑到轿车销售可望于现有型号的认受性持续增加下保持强势，这个业务将于下半年起提供盈利贡献，因产能利用率提升而达到规模效益。本行估计经营利润率及净利润率将由09年的7.4%及6.0%上升至2010年的7.8%及6.4%。

　　2、SUV出口量的缺口大部分被中国需求吸纳，从上半年中国销量及收入比去年下半年分别上升92%及85%可看得到。公司计划于下半年推出3个新SUV型号将令中国销量保持这个趋势，预期SUV全年的销量跌幅收窄至13%(上半年：跌33%)。若海外市场于下半年一如管理层预期般出现较快的复苏，长城汽车的整体收入及利润率将进一步改善。

　　3、皮卡车的销量为3.72万辆，按年增长11%，比去年下半年增长25%，因内销增长30-34%及出口量得以保持。本行相信皮卡车近月的强势将延续至下半年及2010年，并继续为公司提供重大的盈利贡献。

　　本行估计公司09年的收入将按年增长30%至107亿元人民币，基于18万辆销量的假设(按年增长49%)，并将盈利预测轻微下调至6.4亿元人民币(每股盈利：0.58元人民币)，以反映下半年较保守的利润率回升步伐。本行估计2010年的销量按年增长23%至22.2万辆，并预测收入及纯利分别按年增长20%及28%至128亿元及8.2亿元人民币(每股盈利：0.75元人民币)。

　　受惠中央支持行业发展

　　长城汽车现价相等于11.5倍2009年及9.0倍2010年市盈率，以未来两年每股盈利复合增长率达26%而言，估值吸引，特别考虑到中央政府将继续支持汽车行业以鼓励内需及挽救就业市场。重申买入建议，6个月目标价维持10元不变(昨收7.28元)，相等于11.8倍2010年市盈率。投资者应视昨日的调整为买入机会。

　　中国海外：业绩料有理想表现，股价已自高位调整，在走势回稳下，已可加留意。

　　目标价：19.7元

　　止蚀位：17元(香港文汇报)