国浩资本

　　事件 : 青岛啤酒中期盈利按年增长 68% 至 6.40 亿元人民币，与市场预期一致。

　　营业额按年上升 15% 至 90 亿元人民币。由于毛利率有所增长，成本控制有效，以及有效税率大幅降低，纯利按年增长 68% 至 6.40 亿元人民币，每股盈利按年增长 68% 至 0.489 元人民币。

　　销售量增长由 09 年第 1 季的 5% 升至 09 年第 2 季的 18% 。公司上半年啤酒销量按年增长 13% ，而中国啤酒行业在 09 年上半年只录得 6% 的按年增长。

　　2009 年第 2 季度，平均售价由第 1 季按年升 0.6% 攀升至 4.3% ，推动 2009 年上半年平均售价按年上升 2.4% 。

　　平均售价上升主要由于产品组合得到改善。 2009 年第 2 季度，高端产品青岛品牌啤酒销量按年增长 36% ，占总销量的 46% ，而去年同期青岛品牌啤酒销量占总销量的 40%。 2009 年上半年，青岛品牌啤酒销量按年增长 30% ，占总销量的 48% 。

　　2008 年占销售成本 15.4% 的大麦，其价格于 2009 年第 1 季度按年下跌 38% ，第 2 季度按年下跌 31% 。公司已经锁定今年下半年大麦成本将处于低水平。然而，本行相信今年将出现厄尔尼诺现象，这将导致澳大利亚与亚太地区出现干旱，带动大麦价格在下半年上升。 2006 年及 2007 年，大麦价格从 2006 年中至 2007 年初上升 38% 。

　　毛利率从 2008 年上半年的 32.1% ， 2008 年下半年的 31.5% 上升至 2009 年上半年的 33.9% ，主要因为平均售价增加，而原材料成本降低。

　　管理层控制成本卓有成效。尽管高端产品销售快速增长，分销成本占营业额的比例稳定于 20.7% ，行政支出 2009 年上半年只增长 7% ，占营业额的 4.3% ，而 2008 年上半年该比例爲 4.6% 。

　　本行对 2009 年至 2011 年每股盈利预测不变，仍分别为 0.84 元人民币、 1.06 元人民币与 1.28 元人民币。每股盈利在 2009 年至 2011 年的年复合增长率为 23% ， 2009 年全年纯利按年增长 56% 。

　　青岛啤酒现价相当于 2009 年市盈率为 28 倍， 2010 年市盈率为 22 倍，本行认为估值合理。

　　本行维持对青岛啤酒的持有评级，目标价仍为 27.6 元，基于 23 倍 2010 年市盈率。

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