国浩资本

　　事件 : 管理层的 A 股上市计划显示其对公司未来两年的盈利前景具有信心。

　　根据报章报导，长城汽车正考虑于 A 股市场上市，本行认为此乃正面讯息，上市不仅能为公司带来集资机会，而且显示管理层对公司未来两年的盈利前景充满信心。

　　长城汽车以往曾把握到盈利最佳的时期从资本市场集资，公司于 2003 年 12 月在港上市集资 15 亿元 ( 招股价为 13.3 元 ) ，在此之前，公司 2002 及 2003 年的盈利增长分别为 206% 及 78% ，盈利其后见顶并于 2004 年下跌 23% 。本行因此相信是次 A 股 上市计划显示其对公司未来两年的盈利前景具有信心，事实上，公司计划于明年多售 50% 的车辆，比本行估计的 24% 还高，反映盈利预测有进一步上调的可能性。

　　长城汽车一向专注销售皮卡车及 SUV ，分占公司 08 年销售额的 42% 及 44% 。在上半年两者的销量保持平稳下 ( 仅录得单位数字的按年跌幅 ) ，长城汽车可透过其新发展的轿车及多功能车分部于下半年及 2010 年达到强劲的销量增长。

　　公司于上半年的总销量按年增长 38% 至 90,911 辆，增长主要来自出售了 3-3.3 万辆小排量汽车，而去年同期仅售出约 4,200 辆。本行维持对公司全年轿车销量预测 6 万辆，及皮卡车及 SUV 销量预测 11 万辆。本行因此估计长城汽车全年的销量达 17 万辆，按年 41% ，这个估计相对公司管理层的 20 万辆目标仍属保守。

　　本行维持公司 09 年的销售额预测 104 亿元人民币，按年增长 27% ，假设纯利率维持去年水平，预期公司 09 年纯利达 6.5 亿元人民币 ( 每股盈利 0.58 元人民币 ) ，按年增长 23% 。

　　我们相信长城汽车于 2010 年的盈利增长强劲，基于： 1) 轿车的销量增长 – 因型号的成熟程度及顾客的回响与日俱增，本行现估计明年的销量达 9 万辆，按年增长 50% ； 2) 经营规模带来利润率上升 – 去年长城汽车的纯利率下跌 6.2 个百分点至 6.2% ，因轿车的生产规模太小 ( 仅售出 9,800 辆 ) 。以本行估计 09/10 年的销量 6 万及 9 万辆，公司于 09 年最低限度可达到收支平衡，并于 2010 年录得盈利。本行估计纯利率于 2010 年回复至 6.5% 水平； 3) 最近推出的汽车行业的政策方案有助公司的皮卡车销售。

　　整体而言，本行估计长城汽车 2010 年的整体销量按年增长 24% 至 21 万辆，销售额则按年增长 21% 至 126 亿元人民币，以 6.5% 的纯利率推算，公司 2010 年的纯利将达到 8.2 亿元人民币 ( 每股 0.75 元人民币 ) ，按年增长 29% 。

　　长城汽车现价相等于 10.0 倍 2010 年市盈率，相对东风汽车 (489, $8.18) 的 13.0 倍 2010 年市盈率 (10% 每股盈利增长 ) 。本行认为长城汽车的估值偏低。

　　重申买入建议，目标价 10 元，相等于 12 倍 2010 年市盈率。