申银万国

　　国美电器(00493.HK)日前公布的融资方案称，将发行7年期利率为5%的可转债，转股价为1.18港币，总额18.04亿港币；同时公开发售股份，每100股现有股份将获发18股新股，认购价为0.672港币，较停牌前的收市价折让40%，总融资额将至少达到32亿多。筹集的资金将主要用作国美的一般营运资金及达成发展目标的相关用途。

　　公司治理能力提升值得期待。假设所有股东认购公开发售股份且2016年的可转债全部转股的情况下，黄光裕仍是公司最大股东，但其持股比例将由35.5%下降到32.1%，而贝恩将起码持股9.8%。管理层表示，黄光裕本人及其家族成员已不在上市公司里担任任何职务。贝恩资本有权提名3名非执行董事。随着家族式管理色彩的逐步褪去，以及富有经验的国际投资者的战略性进入，我们认为公司治理能力的提升值得期待。

　　从规模扩张到盈利增长的战略转型。经过多年扩张，国美已经完成“跑马圈地”，以后国美的战略重心将从规模扩张转移到提升盈利上，这意味着公司在未来将更专注于效率优化，具体的说，公司将以提高平米效应、商品优化以改善利润率及网络门店优化等作为新的发展战略。有着丰富的全球零售业经验的贝恩，将帮助国美进行战略转型，未来国美的效率提升值得期待。

　　公司基本面仍较为脆弱。随着房地产市场的回暖以及政府对于家电消费的政策支持，国美的营运环境正在逐步改善，同店销售降幅已从去年4季度36%下降到今年1季度20.7%。我们认为，同店增速在下半年将继续向好，公司最坏的时刻已经过去。但是由于公司旨在提高单店效率，目前有部分店面仍处于重整期，我们对于转型政策持乐观态度，但最终的转型结果仍需耐心等待。

　　建议在1.8港元以下积极增持，目标价是基于12倍的2009年市盈率。国美昨日的收市价是1.81港元。在国美停牌的这一期间，国企指数上涨了67%，我们认为12倍的2009年市盈率是相对合理，主要考虑增速仍然为负数以及各种可能的不确定性，因此我们建议投资者在1.8港元以下积极增持。