国美:可藉贝恩入股重生
香港文汇报
在因前任主席黄光裕涉嫌经济犯罪而停牌7个月之后，国美电器(0493)于昨日公布了融资计划，并在昨天复牌。由于公司能够通过配售和发行可转债募集33亿港元，我们认为破产的主要风险已经消除。随贝恩投资通过参与配售和可转债认购而大举入股国美，企业治理问题将逐步解决。
由于停牌时间过长，国美的股价错过了市场的反弹。我们预计停牌前的价格相当于7.7倍10年预期市盈率。在全面摊薄的基础上，较国内零售商的13-18倍明显折让。根据13倍预期市盈率(考虑到企业治理问题，处于同业估值的低端)和10年预期每股收益，我们将该股目标价格从0.91港元上调至1.90港元(现价1.89元)。我们将国美电器的评级从卖出上调至买入。
破产风险消除有利评级调升
融资计划消除了投资者们对于国美能否赎回2014年到期可转债的担忧。公司计划通过公开配售募集1.99亿美元。现有股东可以0.672港元/股的价格按照每100股获发18股进行认购。认购价较停牌前收盘价折让60%。认购权不可转让。股份以连权基准买卖的最后一日是09年7月2日。贝恩资本将担任此次公开发行的承销商，并参与新股认购，锁定期为12个月。此外，贝恩资本同意出资2.33亿美元参与认购于2016年到期、年利率为5%的可转债。换股价为1.18港元，较停牌前收盘价溢价5%。在公开发售完成后，转换价将调整为每股转换股份1.108港元。2016年到期可转债的认购锁定期也是12个月。公开配售和发行可转债将募集资金4.32亿美元(约33亿港元)。同时08年末，公司持有现金30亿人民币，因此公司拥有足够的资金在10年5月11日之前赎回于2014年到期的可转债。
黄光裕是否供股不是问题
当前国美的第一大股东黄光裕是否参与认购尚不确定。黄光裕及杜鹃夫妇在08年11月向公司提交辞呈。当被问起黄光裕是否会参与此次公开配售时，国美主席陈晓表示，黄有权利参与认购，决定权在其自己。但是他认为认购价十分具有吸引力，认为包括黄在内的所有股东都会参与认购。
我们不排除最终黄光裕不参与认购而让承销商贝恩资本认购了新股的可能。在这种情况下，如果2016年到期的可转债全部转换，贝恩最终将持有国美电器14.65%的股权，我们认为这一持股比率较高，也更有意义。黄光裕的持股比率将摊薄至27.18%，表明他愿意降低在股东当中的影响力。我们相信，少数股东将认为这样的股权结构更加有利于其利益的保障。
成为战略投资者的贝恩资本是一家全球私募投资公司，管理资产约600亿美元。自1984 年成立以来，贝恩曾对300 多家公司进行私募股权投资和附加收购。此前，贝恩已投资于中国的零售业，而国美是贝恩在中国投资的第六家公司。贝恩决定投资国美是考虑到零售业的高增长、国美的领先地位以及管理层的历史表现。贝恩可推荐三名成员加入董事会担任非执行董事。
我们注意到，08年4季度至09年1季度，国美的基本面持续改善，并且我们预计，09年公司业务将保持上升趋势。同店销售额降幅由08年4季度的36%缩窄至了09年1季度的20.7%。股市的反弹和房地产成交量的上升为未来几个月中电器需求的回升铺平了道路。我们预计，09年2季度，同店销售额降幅将缩窄至高位单位数，3 季度将进一步缩窄至低位单位数、4季度将保持平稳。我们保守的预计，09年同店销售额将同比下降5%，2010和2011年将分别同比增长1%和3%。
公司决定今年重于提高店铺效率。店铺总数将保持在去年水平，但将关闭约100家亏损店铺，剔除一次性拨备后，这仍将带来一定的成本节约。我们假设2010和2011年，国美的店铺数量将每年增加5%。
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