国浩资本

　　事件 : 特步国际在 2009 年冬季订货会订单额按年增长 16% 。

　　2009 年 5 月份中国社会零售额按年增长 15.2% ，从 3 月份的 14.7% ， 4 月份的 14.8% 继续反弹。本行认为中国私人消费于下半年的增长更强，预计 2009 年社会零售额增速将超出 15% 的市场预期。本行认为包括运动服饰在内的可选消费品在消费复苏中较为受惠。

　　2009 年第 1 季度，中国中西部地区名义国民生产总值增速比沿海省份高 1.6% ，主要因为固定资产投资更高。内陆地区更快增长有助于缩小收入差距，刺激这些地区的消费，这将有利于包括特步在内的全国性低端品牌。

　　有利的消费气氛推动运动服饰增长。特步国际 3 月份同店销售没有增长，然而 4 月份、 5 月份的同店销售增速提高到约 5% 水平。 1 月份、 2 月份同店销售增长 15% ，第 1 季度同店销售增长为 10% 。

　　销售上升提高了经销商的信心。特步国际 2009 年第 4 季度订货会订单额增长 16% ，与其同行相差不大，例如中国动向 (3818) 及李宁 (2331) 第 4 季度订单额分别按年增长 21.0% 及 14.5% 。

　　特步国际 2008 年度的毛利率水平约 37.1% ，相较之下安踏 (2020) 、李宁 (2331) 及中国动向 (3818) 分别录得 40.0% 、 48.1% 及 58.5% 皂毛利率水平。本行认为特步利润率的上升空间最大，主要因为它目前给经销商的折扣率达 68% ，高于其同行。未来几年，随著其规模扩大，对经销商的折扣率差距将缩小，利润率将上升。

　　本行预计特步将在 2009 年新增 624 家门店，其中 600 家为特步品牌门店。本行也预计店均增长将上升 5% ，推动销售额按年增长 20% 。假设有效税率上升，本行预计 2009 年纯利按年增长 17% 。

　　本行维持 2009 年至 2011 年每股盈利预测不变，分别为 0.27 元人民币、 0.32 元人民币与 0.38 元人民币，未来 3 年的每股盈利复合率达 12% 。

　　特步国际目前股价相当于 2009 年市盈率为 12 倍，相对于李宁 22 倍、安踏 17 倍、中国动向 18 倍的 2009 年市盈率，本行认为特步国际估值并不昂贵。

　　自本行于 5 月 13 日首次推荐以来，特步国际股价已经上升 16% 。然而，本行重申对特步国际的买入评级，目标价上调到 4.19 元，相当于 2009 年每股巿盈率 13.5 倍。