建银国际

　　自2008年四季度至今，中资银行股普遍经历了2003年股改以来的首次净息差收窄、中间业务收入大幅萎缩、信贷成本上升以及部分银行不良贷款余额正增长等诸多不利因素的影响。尽管如此，受益于强劲的贷款增长以及相对于香港本地银行其更为多元化的贷款资产组合，中资银行估值水平普遍高于香港本地同业。目前，6家在港上市的中资银行股的2009年平均预期市账率已达到2.03倍，而香港本地银行股仅为1.35倍。

　　中资银行股的估值水平在下半年将持续优于香港同业。主要是由于中资银行业绩将在二季度有望止跌企稳，并在年末实现整体盈利的同比正增长；与此同时，受到贷款需求疲弱和不良贷款率上升影响，香港本地银行2009年整体业绩表现将比较平淡，整体盈利出现负增长的可能性极大。具体而言，中资银行的优势表现在以下三个方面：

　　首先，国内固定资产投资项目贷款需求强劲。统计显示，2009年4月份城镇固定资产融资额增长35%，完成额增长31%，均为2005年以来的最高水平。尽管如此，国务院仍然在4月份公布下调交通运输、房地产、化肥等固定资产投资资金比例。此举使得一些之前“资本金未到位”的淘汰项目成为符合银行资本金要求的项目，进而加快配套信贷资金投放，因此，内地下半年固定资产投资增速将持续徘徊在高位，并带动项目贷款的进一步增长。相比之下，香港银行主要贷款增长动力则来自银团贷款，就占比较大的按揭贷款而言，其增长与楼市紧密相关，并可能表现出较大的波动性。

　　其次，中资银行的净息差将持续得到改善。项目贷款的增长将替代部分到期贴现票据，而前者的收益率远高于后者(贴现利率约为1.6-1.8%)；同时，5、6月份将成为政府中长期债券、企业债券发行的高峰期，所以净息差将从贷款利率和投资收益两个方面同时得到改善。即使考虑到2008年最后一次27个基点对称降息在二季度复位价的影响，我们仍然认为整个银行业的净息差将在二季度企稳，并且对于资产久期较长的银行而言，下半年甚至可能出现净息差的小幅回升。香港银行同业则不存在高收益率贷款置换的情形，而优质中型企业的议价能力也在不断提高，所以香港银行中期和年末的净息差前景均缺乏亮点。

　　值得关注的是，中资银行信贷风险存在较大的不确定性。市场对内地银行业贷款质量的担忧，限制了中资银行估值水平的进一步提高。但是，在目前以中长期项目贷款为主的贷款结构下，不良资产的出现要经历2-3年的时滞；更为重要的是，在政府政策不断的刺激下，内地经济呈现出稳定的回暖态势，则不良贷款在未来也不会成为主要隐忧。相比而言，香港银行得到的政府承诺是担保70%的新增中小企业贷款，该政策将直接减少银行的坏账损失，但就2009年而言，中资银行不良贷款压力小于香港同业。

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