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　　百仕达：估值仍被严重低估

　　百仕达(01168)是集中发展深圳中级至高级住宅项目的内地物业发展商，虽然该公司的股价自去年10月起已上升两倍，但其估值依然被严重低估。我们将该股的目标价调整至1.50元，相当于市帐率1.1倍，即较我们估计的每股资产净值2.0元折让25%。

　　去年内地物业市场下滑，促使百仕达减慢推售发展项目。因此，该公司的08年营业额下跌42%至16.9亿元，而其纯利亦同比大减71%至3.43亿元。即使撇除07年及08年的特殊项目，该公司的纯利仍同比减少52%。

　　百仕达的08年物业销量同比减少27%至52500平方米，而其平均楼价亦同比下跌24%至每平方米30000元，故该公司的物业销售收入同比减少44%至15.7亿元。由于百仕达的豪宅发展项目红树西岸占其07年大部分的销售额，而其08年的销售额乃主要来自价格较为经济的百仕达花园5期百仕达。乐湖，故该公司的平均楼价下跌仅反映其销售组合的改变。百仕达的08年整体发展利润仍企稳57%，仅同比轻微下跌5个百分点。

　　红树西岸的08年平均楼价仍同比上升20%至每平方米人民币48500元，导致其销量同比大跌89%至8200平方米。红树西岸于08年年底的待售部分合共约70000平方米，占该项目可出售总面积28%。在市场反应热烈下，百仕达于本年至今已出售该项目约三分之二的存货。我们估计即使该项目的售价调低至每平方米人民币33000元，该发展项目的利润率亦可维持于约50%。

　　百仕达。乐湖的住宅部分已于去年11月竣工。该公司于08年按每平方米人民币24300元出售总建筑面积合共44300平方米，占该项目可出售总面积134000平方米的三分之一。该项目自09年年初起亦按相若价格出售另外30%的面积。该项目已竣工的零售部分现正招租，而其写字楼及酒店大楼亦将于2011年之前竣工。

　　此外，预期百仕达位于上海外滩的混合商用物业重建项目洛克。外滩源将于2010年开始分阶段竣工，该项目竣工后将提供总建筑面积合共94000平方米。百仕达将以该项目作长线投资。该公司亦已于去年8月在上海长宁区购买一个物业发展地盘，作价人民币3.28亿元，该地盘将发展为豪宅项目。因此，百仕达的物业发展活动正由深圳转移至上海。

　　百仕达本年至今的物业销售收益约为29亿元，估计该公司的净现金已增加至约45亿元(每股1.37元)，其中33亿元将用作支付应计土地增值税及其它负债。预期红树西岸及百仕达。乐湖的待售部分将可套现22亿元，而百仕达就其外滩物业重建项目向其合营企业收回股东贷款后，亦将可额外收取18亿元。该公司的净现金或可增加至约52亿元，即每股1.58元。