大福 　　

　　我们认为由于中国远洋(1919)是一只上佳的复苏概念股，故航运业的盈利前景受压为投资者带来吸纳该股的良机。在当前的情况下，业内整固将无可避免，而这将有利于作为业内龙头的中国远洋。我们将中国远洋的目标价调整至9.40元(昨收7.6元)，相当于市帐率1.6倍及09年预计市盈率30倍。

　　波罗的海指数由2008年5月份顶峰至该年年底期间显著下滑93%，反映干散货航运收费大幅减少，于计及中国远洋于08年下半年的亏损人民币35.05亿元后，该公司于去年的盈利同比减少40%至人民币116.17亿元，而该公司于07年下半年及08年上半年均分别录得盈利人民币122.54亿元及人民币151.22亿元。

　　虽然中国远洋干散货航运业务的经营利润减少40%，但仍占该公司总经营利润的82%。中国远洋的集装箱航运业务及由该公司的上市附属公司中远太平洋(1199)经营的其他航运相关业务，为中国远洋带来其余经营利润。中国远洋于08年的干散货货运量持平于1.5万亿吨海里，而其铁矿石、煤炭及其他干散货的货运量比例为42:31:27。于08年年底，该公司的干散货业务经营443艘干散货运船，合共达3,440载重吨，其中自有及租用船的比例为40:60。

　　中国远洋于08年就用以抵销向外租入船舶航运费增加风险的远期货运协议，录得对冲亏损人民币41.2亿元。该公司于波罗的海指数大幅下跌后就其未完成的租用船合约作出亏损拨备人民币52.5亿元，亦拖低了该公司于08年的干散货航运业务盈利。有关拨备是假设波罗的海指数处于2,000点水平，就未来12个月的租赁合约年期内闲置货运能力而作出的。

　　由于中国远洋在今年年初仅签订其货运能力的五分之一，而运费亦较去年低三分之一，该公司于该时通常签订约一半的年度航运合约，故预期其09年的盈利前景仍不明朗。若撇除中国远洋就09年年底之后到期的租用船合约作出的拨备，我们估计该公司的自有及租用船于波罗的海指数分别处于1,300点及2,000点时可达致收支平衡。由于中国远洋的母公司向其提供07-09年度利润担保人民币230亿元，以作为向该公司于2007年12月注入干散货业务的条件，故我们估计中国远洋于09年的干散货运业务最高的亏损额将为人民币50亿元。

　　航运业不振 盈利仍受压

　　在航运业萎靡不振下，中国远洋的多元化业务将不会为该公司的盈利增长带来显著的推动力。由于运费下跌及燃油价格涨升，故该公司集装箱航运业务的08年利润下滑82%，而该公司港口、物流及集装箱租赁业务的盈利仅处于持平的水平。

　　延续08年下半年疲弱的业内表现，中国远洋于09年第一季按中国公认会计准则计算录得亏损人民币33.51亿元。其集装箱货运业务占该公司三分之二的总亏损，故该业务是导致该公司表现不济的主要原因。预期航运市场将于09年下半年逐渐恢复，我们预期中国远洋的盈利将于09年下跌76%至人民币28.19亿元，并于2010年显著反弹。