大福证券

　　九龙仓集团(0004)未来的核心盈利将维持稳健，而其核心盈利乃主要来自香港投资物业的租金收入。九仓的旗舰投资物业为海港城和时代广场，该两项物业于08年的表现保持强劲。虽然经济持续疲弱可能影响租金的潜在调升，但该等物业位处优越地段，故其租金应相对坚挺。

　　我们估计海港城的08年租金收入增加20%，其中55%来自购物商场、40%来自办公大楼，其余5%则来自服务式住宅。同年，预期时代广场的租金收入亦上升15%，其中零售及写字楼部分的比例为2:1。该两项物业几近全面租出，其零售店铺的出租率更为理想。由于海港城及时代广场均是内地访港旅客的购物热点之一，故在中央政府鼓励更多内地旅客访港的措施下，九仓将是本港受益最多的主要零售店铺业主。

　　码头业务表现较为波动

　　九仓的其他业务表现较为波动。集团拥有现代货箱码头的67.6%权益，但经济疲弱不振令贸易活动显著减少，导致葵涌港口的吞吐量受压，而于葵涌港口占三分之一市场份额的现代货箱码头亦首当其冲。然而，现代货箱码头已进一步投资于深圳的码头业务，故该公司将减少倚赖其于香港的业务，并将受惠于内地弹力较强的贸易活动。

　　九仓透过独资或与其他发展商合资的收购活动，已于内地建立庞大的土地储备。该等发展项目将于2010年开始为集团带来持续的租金收入及发展利润。我们认为九仓于内地主要城市收购位处优越地点的发展项目，并于其发展项目中提供全面的配套设施，加上与中国海外发展(0688)、新鸿基地产(0016)及招商局地产集团等龙头发展商合作，均有助提升项目的回报率及尽量降低项目发展风险。

　　净债项处于较温和水平

　　九仓于2008年1月按每股30元的价格每8股供1股集资91亿元。集团适时集资令其更有能力就内地的持续发展项目进行内部融资。若撇除现代货箱码头及集团拥有70.4%权益的海港企业(0051)两家独立附属公司的净债项，九仓的净债项约为90亿元，处于较温和的水平，仅相当于其估计投资物业价值的9%，或其年度净经常租金收入的1.7倍。在当前严峻的经济环境下，我们认为九仓是避险性股份。该股的股价较其08年年中的每股帐面值37.5元大幅折让，故其投资风险看来已被夸大。我们已就该股进行压力测试，其中主要将集团的投资物业估值调低20%，但撇除其重估盈余的递延税项，其后我们得出的经调整每股帐面值为33元。我们给予该股的目标价较此经调整每股帐面值折让三分之一。