我们首次评论合景泰富，该公司是中型地产发展商，主要集中发展中至高档住宅项目。合景泰富于1995年在广州成立，并于2007年7月按招股价7.28元在香港联交所上市，合共集资52亿元。合景泰富由孔健岷控制其66%权益，该公司由孔氏三兄弟共同经营。

　　合景泰富拥有土地储备逾500万平方米，遍布于广州(41%)、苏州(22%)、成都(23%)、北京(10%)及海南(5%)各地。其中74%以平均成本每平方米人民币3,338元于07年及08年初购入。因此，该公司当前的平均土地成本已由06年底的每平方米人民币996元上涨至每平方米人民币2,722元。

　　合景泰富于07年的实现合约销售额逾人民币40亿元，故该公司于去年初将其08年的销售目标定于高达人民币100亿元，但由于市场下滑，于7月将该目标调低20%。然而，销量放缓令合景泰富截至6月底的合约收益仅达人民币19亿元，而到8月底则为23亿元。据管理层估计全年销量大约在人民币29-30亿元，相当于其之前的销售目标少于40%。合景泰富将延迟预售其5个发展项目合共建筑楼面面积210万平方米至09年；该等项目的竣工计划亦已推迟。

　　合景泰富于08年上半年的毛利率高达60%，而净利润率则为31%，令该公司成为于香港上市的内地地产发展商中盈利最丰厚的公司之一。然而，合景泰富于08年上半年开始调低其物业价格，部分项目更削价达30%。加上土地成本上升，我们估计合景泰富于08年全年的毛利率将会下跌至40-50%，并于09年进一步下跌至低于40%。

　　楼市交易收缩多月后，11月广州的住宅物业销量大幅反弹逾50%，但12月的销量再度下滑10%，平均售价亦同时下跌。由于广州是内地主要城市中受外围经济变动影响最大的城市，故预期广州的楼市于09年上半年将依然波动。2010年11月的第十六届亚运会渐近，政府或会于2010年下半年实施类似北京于奥运会前所采取的限制土建措施。鉴于市场需求疲弱，故地产发展商或将延迟其项目建设。

　　受惠于中央政府的多项行业鼓励措施，合景泰富的股价随同内房股上升，于去年11及12月升幅逾一倍。该公司于08年年中的净负债比率为35%，但据管理层估计，公司的净负债比率于08年底或已上升至57%，由于来自物业销售的现金流放缓，该比率于09年或会进一步高逾60%。我们给予合景泰富持有评级，目标价为1.82元，相当于7倍09年市盈率或较其每股帐面值人民币3.22元折让50%。

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