招商证券(香港)周伟佳

　　中国网通集团(香港)有限公司(0906.HK)于1999年10月22日在香港注册成立，是中国的宽带通信及固网电信运营商。公司分别于2004年11月16日和2004年11月17日，在纽约证券交易所和香港联合交易所有限公司主板上市。

　　业务覆盖面广泛

　　公司的北方服务区由北京市、天津市、河北省、河南省、山东省、辽宁省、黑龙江省、吉林省、内蒙古自治区及山西省组成；公司的南方服务区域包括广东省和上海市。2007年2月28日，公司出售了在广东省和上海市的电信资产、负债及业务，此后公司的服务区不再包含南方服务区。在公司的北方服务区域内，公司是固定电话服务、宽带及其它互联网相关服务，以及商务和数据通信服务的主要提供商。

　　公司提供的服务包括：固定电话服务(包括PHS服务)，包括本地、国内长途和国际长途电话服务；宽带和其它互联网相关服务，包括XDSL、LAN、无线等各种接入服务以及宽带内容应用服务；商务与数据通信服务，包括管理型数据服务和网元出租服务；及信息通信技术服务(“ICT”)，包括系统集成、软件开发、维护及咨询等服务。

　　行业挑战严峻

　　目前，国内的电信业增长迅猛，移动替代固话的趋势仍在继续，固话用户由缓慢增长演变为负增长。由2007年8月开始，固话用户数步入负增长时代，而移动用户绝对增长与同比增长率都稳步提升。

　　网通是从2007年7月开始出现本地电话用户数负增长，从开始的7月流失6万户，到12月更是创出流失253万户的单月纪录。截至去年12月底，网通本地电话用户总数为11082万户，较2006年同期统计的11493万户，大幅流失411万户。

　　在传统固网业务，宽带业务，增值业务，ICT业务等等方面，公司采取了一系列反击策略，并对经营起到一定程度的推动，但我们没有看到足以力挽狂澜的有效措施。而由于传统的电话、宽带业务仍是公司收入主要来源，增长型业务由于规模相对较小，对公司业绩影响不大。

　　虽然内地电信行业重组对网通应是利好，但由于中移动(0941.HK)的实力远超对手，合并后的网通发挥协同效用需假以时日，预计近期内影响不大。

　　收入利润双降

　　2006年公司销售收入同比下降0.36%，经营性净利润同比下降了约15%。

　　公司的经营利润率由2004年起呈稳步下滑趋势，在不考虑重组的前提下，我们没有依据认为此趋势会终止。相反，我们认为该趋势会更加恶化。这点对税后利润率也是一样，税后利润由2004年的19.4%下滑至2006年的16.9%，我们预期这种趋势仍将继续。资本回报率指标也难以幸免，总资产回报率和净资产收益率自2004年来，呈双降走势。预测公司在未来3年，此趋势难以被扭转。

　　网通在2006年和2007年均有重大特殊事项，因此业绩和经营数据的连续可比性也会受到一定影响：2006年，中国网通出售所持亚洲网通(ANC Group)100%股权，售价1.6884亿美元，网通根据此次出售的影响对2005年数据进行了追溯重报；2007年2月底，中国网通全资子公司中国网通(集团)有限公司向中国网通的最终控股公司中国网通集团出售了中国网通在广东和上海的分公司，售价为人民币35亿元。

　　由于全球各大通信服务商的经营状况差异较大，市盈率水平分布区间也较广，全球与网通市值最接近的20家上市公司平均市盈率为25倍。网通经营业绩逐步衰退，未能发掘新的增长点，经营保守，我们认为15倍市盈率水平是合理的，其12个月预测目标价25.25港元，给予“中性”评级。