东方航空：2007年业绩将扭亏为盈

　　东航引入新加坡航空及淡马锡为策略股东的建议在本月较早时遭小股东否决后，持有东航1.89亿股H股或3.9%股权的中国国航(0753.HK,$7.49,买入)母公司随即向东航提交入股建议。中国国航母公司邀请东航母公司共同认购东航29.85亿股新H股，占扩大后股本38%，每股认购价不低于5元。中国国航母公司拟持有东航扩大后股本不多于30%。

　　建议中发行新H股所得将至少达到149亿元，比新航/淡马锡方案高出32%。入股方案若被接纳，东航的股东资金将激增6.7倍至168亿人民币，每股帐面值将跳升4.1倍至2.14人民币。净负债将减少36%至252亿人民币，负债比率由16倍降至1.5倍。每年节省的利息支出约为7至8亿人民币。

　　不论入股建议被接纳与否，母公司都希望中国国航能与东航在各方面达成合作，包括在上海建立航空枢纽、组建货运联营公司，以及日常业务的全面协作。母公司预期中国国航与东航的结盟每年可生成逾50亿人民币的协同效应得益，包括40亿人民币的额外收入及10亿人民币的成本减省。

　　截至2007年上半年末，东航净负债达400亿人民币，16倍于其股本，因此集团极待新资金的注入。东航的业绩纪录乏善足陈，反映集团的管理仍待改善，同时突显引入优质策略股东的重要性。

　　对东航寻求策略股东的结果生成关键性影响的因素包括:(1)新航/淡马锡阵营会否提高入股价来吸引东航小股东；(2)东航管理层是否支持与国内同业结盟；以及(3)中央政府鼓励航空业适度竞争的立场会否改变，因为东航与中国国航结盟将形成两强垄断的局面。但建基北京及上海的龙头航空公司的 “联婚”明显将创造可观的协同效应。

　　另一方面，东航发出盈喜，受惠汇兑收益大幅增加及营运亏损显著下降，集团按中国会计准则编制的2007年业绩将扭亏为盈(2006年亏损27.8亿人民币)。2006及2007年上半年集团的汇兑收益分别为8.88亿人民币及7.26亿人民币。从货币汇价的走势来看，我们估计其2007年全年的汇兑收益约达20亿人民币。集团2007年上半年营运亏损同比下跌78%至2.55亿人民币，全赖运输量强劲增长及成本控制得宜。

　　在引入策略股东事宜未有新进展前，我们将东航目标价维持在7.00元，相当于2008年11倍EV/EBITDA。分析员:曹福达(大福证券)