中海发展：未来前景继续看好

　　□国泰君安(香港)研究部 李雯

　　中海发展(1138.HK)07年盈利预增65%，超市场预期8%及我们预测值5%。重申看好公司未来经营，预期08年煤运价格上调25%-30%，油运08-09年有望复苏。分别上调07-09年盈利预测4.3%、5.2%及1.9%至人民币1.394、1.666及1.798元。08每股资产净值(NAV)小幅上调至31.33港元，维持目标价31港元，评级上调为“买入”。

　　2007年盈利预增65%。公司日前公布07年业绩快报，在内地会计准则下预期全年未经审核的营业收入125.36亿元人民币，并实现纯利达46.54亿元，同比增65.45%。其中06年同期纯利数据因确认了金融工具等对企业所得税之影响，较原披露数值增加5242万元至28.13亿元。预期盈利对应07年每股收益1.40元，超出市场平均预测约8%，亦高于我们原预测值1.337元约4.7%。

　　我们重申观点，认为07年盈利增长主要来自四个方面：1、公司06年底向母公司收购的42艘干散货船已于07年正式投入使用，期内干散货船运力新增140万载重吨，占公司散货船运力的34.9%；2、07年电煤合同平均运价较06年增长14%；3、公司成本控制有效；4、其他净收入增加，主要为处理老旧船舶所得。公司表示计划07年全年处置老旧船19艘约30万载重吨。

　　08年电煤合同运价有望再度上调。公司07年上半年煤运业务占总收入约44%。据中国煤炭市场网资料，中国煤炭资源主要集中在西北地区，但华东和华南煤炭消费量约占全中国煤炭消费总量的42%，水路运输分别承担了华南及华东地区调进煤炭的90%和70%。“北煤南运”和“西煤东调”运输格局的长期存在，将促使公司内贸煤运的稳定发展。公司采取与大货主合作的长期合同模式，其中运价每年一签。07年BDI指数翻倍，中国沿海散货运价指数亦较年初上涨逾40%至2500点，其中煤炭和粮食运价的上涨是主要推动力。预计大环境的向好将有利于公司08年煤运合同谈判，估计08年煤炭平均运价有可能上涨25%-30%.

　　油轮运输市场低迷，预期09年运价回升将成增长点。公司07年上半年油轮业务占总收入比重约43%。07年底反映原油运价走势的BDTI指数大幅飙升并翻倍，但从全年来看国际油运市场需求仍显不足，加上新增运力投放，运力供大于求的局面暂未改善，07年大部分时间油运价仍持续低位徘徊。中国沿海原油及成品油运价全年相对平稳。虽然单位运价暂未有实质逆转，但公司有望受惠“国油国运”政策以及与大货主间稳定的合作关系，估计可保持相对稳定的运量。我们预计07年油运收入同比降6%-7%，但08-09年将有改善，主因我们认为油运价格可在2010年单壳船强制拆解前夕提前回升，未来有望成为公司业绩增长的潜在动力。公司表示07年下半年共有5艘油轮约49万载重吨运力交付使用。

　　共16亿美元重点发展大型铁砂船(VLOC)，提升公司参与中国进口矿石一程运输之优势。公司表示未来将在主导沿海煤炭运输的基础上，通过签订长期运输合同来发展大型干散货船队，其中尤其重点发展23万吨、30万吨级VLOC，以此加强与大货主的战略合作，积极参与中国进口矿石一程运输。据了解，公司已分别于06年10月、07年1月及10月分别与首钢、宝钢和武钢签署了散装铁矿石包运合同，其中涵盖5艘23万载重吨VLOC及2艘30万载重吨VLOC，未来可能主要采取固定回报式合同，从而有利于利润锁定。据我们统计，公司07年先后共签署16艘超大型铁砂船(VLOC)的造船协定，其中8艘单船运载量为30万载重吨，另外8艘为23万载重吨，将先后于2009年底至2012年交付使用。预计公司将按分期付款方式，先后共支付约16亿美元(约119亿人民币)，其中80%将通过银行借款获得。

　　母公司能源运输类资产注入可期。中海发展的母公司早前曾表示未来有意将旗下能源运输类资产注入公司，其中包括正与中石油及中石化合作所大力拓展的LNG(液化天然气)运输项目。根据有关资料，2020年中国天然气需求量将达到1500亿立方米，占全国能源消费总量的20%左右。LNG项目前景光明，未来的注入有望推动公司长期盈利增长。

　　预期未来资本开支和有息债务增加，06-09每股盈利年复合增速29.5%。我们认为公司未来业绩增长稳定，主因公司经营的各类业务周期性不同，加上与大货主签订长期合同的运作模式，其中未来铁矿石运输业务有望是固定回报，因此有利于平滑业绩的周期性波动。煤炭合同运价有望受惠散货运价的强劲而上调，成为08年业绩增长点之一，09-10年油运业务则有望走出低谷而获得潜在增长动能。

　　公司07年业绩估计将好于市场预期，我们上调07年每股盈利4.3%至1.394元人民币，综合考虑08年煤运价格的上涨预期，以及未来资本开支和有息借贷的扩大，加上油价高企对运营成本的影响，我们最终上调08-09年每股盈利预测5.2%及1.9%至1.666元及1.798元人民币，估计06-09每股盈利复合增速仍达29.5%。公司于07年7月发行的20亿元可转债从08年1月2日起已开始可转成A股，转股价25.31元。考虑可转债可能带来的股本摊薄影响，预计08-09每股摊薄收益分别为每股1.627元及1.757元。

　　维持目标价31港元，评级上调为“买入”。公司目前运营稳定，我们重申看好公司未来发展。综合盈利预增因素，以及未来债务的增加和资本支出的扩大，08NAV估值从每股30.99港元小幅上调至31.33港元。我们维持目标价31.00港元，对应17.4倍08年PE和16.1倍09年PE，或0.71倍06-09年PEG。公司股价在前期调整后潜在涨幅扩大，投资评级从“收集”上调为“买入”。

　　(报告日期：1月8日)