中国石化：长期目标价为13.1港元 建议持有

　　中国石化(0386)作价36.59亿元人民币，收购母公司的5家炼油厂及63座加油站的经营权。此次交易费用公司将1次性支付予母公司，收购的资产等于市帐率的1倍。根据我们的估计，今次收购资产的代价为09年市盈率10.5倍。根据年炼油能力800万吨及93.7-94.3%的综合商品率计算，08-10年，预期原油加工量分别达到462、464、465万吨，汽煤柴油生产量分别达到287、288、289万吨。

　　我们预期08-10年的原油加工的平均成本分别78、75、70美元/桶。即使中国政府08年继续提高原油及成品油的出厂价，以加价1000元人民币/吨计算，此次收购的炼厂预期08年亦可能出现亏损，但是09年、10年将会出现微利。

　　今次收购的5家炼油厂中，杭州炼厂、扬州石化、湛江东兴由公司直接规管，而泰州石化和清江石化则通过《股权转让协议》交由公司全资子公司扬子石化规管。另外，63座加油站则由销售事业公司转让予公司经营。

　　虽然此次收购炼油厂数目多，但总体炼油能力有限。短期来看，不能大幅度提高公司生产加工能力。07年1-9月原油加工总量31.4万桶，或仅占公司3.6%；汽煤柴油生产总量265.82万吨，或仅占公司3.86%。就06年盈利来看，除泰州石化外，其余4家及加油站都存在亏损；07年1-9月，由于国际油价回落，5炼油厂出现整体盈利，净利润达16.2亿元人民币。由于泰州石化主要从事化工产品的生产，所以其受市场供求影响大；而其他4家炼厂则受油价波动影响大。所以，预期09-10年的油价回落将使其他4家炼厂受益。

　　长期来看，此次收购将有利于提高公司整体炼油加工业务。根据06年公司年报显示，公司下属炼油企业现有11家，其中06年开工新建的青岛的千万吨级炼油项目将在今年3月投产。同样作为公司下属的子公司，对比青岛炼厂的新建项目，公司在未来可能对这5家炼厂进行注资，新建或改造现有炼油能力。届时，炼厂将成为公司新的盈利增长亮点。

　　06年，公司将近80%的原油产自胜利油田，而其已经经历长达40年的开采历史，长期来看，公司将不断透过新油田的开发和海外收购来提高开采业务，从而增加炼油业务的盈利。公司07年12月作价20亿美元，与伊朗政府合作开发亚德瓦兰油气田，11年起投入生产，届时，公司炼油能力及盈利都将可能进一步提高。

　　假设08 年，中国政府提高成品油出厂价1000元人民币/吨。由此，预期08年公司炼油业务可能达到收支平衡，预期08年市盈率15.5倍，长期目标价为13.1港元(昨收11.66元)。期待未来将更多炼油及化工项目投产，建议“持有”。(时富证券资料研究)