安踏体育：与李宁差距正逐步缩小

　　我们认为安踏体育(2020)正迎头赶上，与李宁(2331)的差距正逐步缩小，致力成为我国最流行的运动服装品牌。随着零售店铺的改造、利润率的提高和品牌价值的提升，我们预计2008年至2010年，安踏体育的每股收益年均复合增长率将达到39.8%。该股估值水平应与李宁相当，因此向上估值重估值得期待。安踏当前主要致力于低端运动服装市场的安踏品牌产品的研发、生产和推广。公司共有39个分销商，负责管理内地4,000多个零售点。最近，公司也通过特许经营店销售阿迪达斯、锐步和背靠背品牌的产品。

　　安踏产品定位于服务大众市场，主要包括月收入2,000元人民币左右及以上的家庭。根据国家统计局数据，我们保守预测安踏的目标市场涵盖了超过80%的城市人口和10%的农村人口，总计达到5亿人以上。虽然阿迪达斯、耐克和李宁正在争夺占人口总数10%-15%的高端客户，但是安踏仍专心致志地发展大众市场。安踏每年通过4,600个销售点售出约2,200万双鞋，管理层预计直至2011年安踏的收入增长率都将维持同业最高水平。

　　在过去几年中，安踏产品的零售价格比李宁同类产品低30%左右，出厂价与零售价比率约为39%，而李宁高达53%。在未来几年，安踏产品的平均售价将上涨2%-3%左右。消费者趋向于购买更贵的商品，因此我们认为加权平均售价将逐步提高。07年、08年和09年的出厂价与零售价比率将分别达到41%、43%和45%。假设单位成本提高3%-5%，那么我们预计07年、08年和09年安踏的毛利率将分别提高至33.5%、38.6%和41.2%。

　　安踏正在与分销商合作开展店铺改造计划。店面面积也将从当前的80平方米提高至100平方米。大店将展出更多的服装产品和生活系列产品，有助于提升客户的购物舒适度。此外，同一条街上的不同店面将选定不同的主题，例如专业体育用品店、生活系列店等等，各个店面将以个性吸引顾客。我们预计08年和09年安踏的各店铺销售收入将分别同比提高25%和10%；同时，随着店铺扩张计划的展开，08年和09年收入将分别同比增长42%和26%。

　　根据市场预测的08年预期市盈率，安踏当前股价较李宁折让25%。我们认为该折让幅度将会逐步减少，主要是因为：1) 安踏的低端市场竞争并不激烈，市场增长空间也较大，而李宁定位于中端市场，向上调价将受制于耐克和阿迪达斯；2) 得益于有效使用营销费用和纯批发模式，安踏的经营利润率与李宁相当；3)扣除首发上市的闲置现金，安踏的净资产收益率基本与李宁相当，尽管安踏采取的是垂直集成模式。如果对安踏08年预期每股收益采取与李宁相同的43倍估值，那么安踏的目标价格为14.00港币(昨收10.84元)，当前该股还有29%的上涨空间。我们对安踏体育首次评级为优于大市。(中银国际证券)