沪杭甬路费收入逊于预期

　　国泰君安(香港)研究部 杨栋

　　浙江沪杭甬(0576.HK)前11个月日均路费收入略逊于我们此前预期，08年受杭浦高速和宁波杭州湾大桥建成通车的影响，沪杭甬高速和上三高速面临较为严峻的分流形势。证券业务提升公司盈利能力，但下半年该部分业务有效税率将明显上升。分别下调07-09年盈利预测5.9%，17.0%和20.2%至人民币22.4亿元、24.6亿元和25.6亿元，相当于07-09年每股盈利0.515元、0.567元和0.589元。我们认为潜在资产注入和可能发行A股因素已经在股价中有所体现。维持此前10.6港元的目标价，相当于1.0倍08年每股NAV，投资评级降为“减持”。

　　杭甬段、嘉兴段和上三高速日均路费收入略逊于预期。2007年前11个月，公司日均路费收入达到1101万元人民币，较上年同期增长10.7%。车流量方面，嘉兴段、杭甬段和上三高速日均车流量分别较去年同期增长13.1%、10.3%和9.6%，略逊于我们的预期。嘉兴段和杭甬段每车路费收入保持稳定，但上三高速每车路费收入较去年同期下滑4%至111元。

　　08-09年沪杭甬高速车流量分流形势比较严峻。杭浦高速、宁波杭州湾跨海大桥分别将于08-09年投入运营，浙江省的交通网络更趋完善使得沪杭甬高速在08至09年间面临较为严峻的分流形势，初步估计08年1月建成的杭浦(杭州-浦东)高速将对沪杭段08年构成15%的分流。杭州湾跨海大桥预计将于08年8月通车，建成后从宁波前往上海的路程将缩短120公里，预计杭州湾跨海大桥通车将在08年和09年对沪杭甬全线再构成8%和12%的分流影响，由于每车辆的平均行走里程缩短，因而估计通车费收入的跌幅更大。预计经济发展带来的车流量增长不足以抵消分流影响，我们预计沪杭甬高速08-09年车流量将出现下降。

　　08-09年上三高速将面临车流量分流。预计08年8月通车的宁波杭州湾跨海大桥亦将给上三高速带来一定的分流影响，一部分原来三门、台州等地选择上三高速和沪杭甬高速前往上海的车辆预计将选择甬台温高速和宁波杭州湾大桥，考虑到从三门和台州等地前往上海的车辆在上三高速车流量中所占的比重较小，我们预计杭州湾跨海大桥的通车在08年和09年对上三高速构成7%和8%的分流影响。

　　证券业务提升公司盈利能力，预计07年下半年浙商证券有效税率上升。公司通过上三公司间接持有浙商证券51.9%的股权。浙商证券现有证券营业部网点36处，上半年非自营业务取得营业收入8.8亿元，自营业务营业收入1.8亿元。上半年因为弥补历史亏损所交所得税很少，我们预计下半年浙商证券有效税率将明显上升。预计07年全年浙商证券非自营业务收入17.2亿元，自营业务有望获得收入3.0亿元。预计08年浙商证券非自营业务有望实现20%的增长。我们的模型显示，证券业务对浙江沪杭甬每股NAV的贡献为2.0元。

　　预计嘉绍高速两年内获得审批建设权的可能性不大。公司拥有嘉绍项目(包括绍兴杭州湾通道)35%的股权。嘉绍高速公路起于乍嘉苏高速公路和嘉兴南湖大道交叉处，止于杭甬和上三高速交叉处，全长69公里。计划总投资116亿元人民币，工期三年，按双向八车道建设。公司早在两年前就提出建设嘉绍高速的计划，但是因为嘉绍高速的重点工程绍兴杭州湾通道对在建中的宁波杭州湾通道构成分流威胁，有重复建设的嫌疑，因而一直未获交通部的审批通过。虽然公司表示预计将于08年上半年获得嘉绍项目审批建设权，但是考虑到宁波杭州湾通道车流量在2015年才可能达到饱和，我们预计两年内嘉绍项目获批的可能性比较小。

　　原计划4.85亿元增持上三公司18.4%权益的计划暂时搁置。此前06年公司宣布计划4.85亿元增持上三公司18.4%的权益，但是06年12月出台的《交通部关于进一步规范收费公路管理工作的通知》暂停了收费公路经营权的转让，因而该收购计划被暂时搁置。虽然市场预期交通部关于收费公路经营权转让新规则于08年上半年推出，但是考虑到上三公司旗下的控股子公司浙商证券盈利能力今非昔比，未来按照原定协议价格收购上三公司股权可能存在一些难度。

　　分别下调07-09年盈利预测5.9%、17.0%和20.2%。考虑到日均路费收入增速逊于我们预期和07年下半年浙商证券有效税率上升，以及杭浦高速及宁波杭州湾大桥08年通车带来的分流影响，分别下调07-09年盈利预测5.9%、17.0%和20.2%至人民币22.4亿元、24.6亿元和25.6亿元，相当于07-09年每股盈利0.515元、0.567元和0.589元。

　　潜在资产注入和可能发行A股因素已经在股价中有所体现。浙江沪杭甬的母公司浙江交通投资集团拥有众多优良的收费公路资产，包括杭金衢高速、甬金高速、甬台温高速等。母公司未来可能把一部分优良的资产注入到上市公司。公司表示若在未来有购买公路资产的需要，而现有股东又希望拓宽融资渠道，不排除在未来发行A股的可能。我们认为只有当公司希望从母公司购买资产时才可能发行A股。基于当前公司股价已经超出08年每股NAV估值，我们认为，潜在资产注入和可能发行A股这两个因素已经在股价中有所体现。

　　维持10.6港元的目标价，下调评级至“减持”。在不考虑资产注入的情况下，我们的模型显示公司08年每股NAV为10.1人民币(相当于10.6港元)。目前浙江沪杭甬07、08及09年预测市盈率分别为25.1倍、22.8倍和22.0倍。07-09年EPS增长率仅为6.9%，PEG明显高于其他中资公路股。股价较08年NAV溢价近18%，明显高于当前中资公路股股价较08年NAV平均折让15%的水平。我们维持此前10.6港元的目标价，相当于1.0倍公司08年每股NAV，投资评级降为“减持”。

　　(报告日期：12月27日)