百丽国际：规避宏观紧缩风险

　　道亨证券

　　针对我国经济高速增长，流动性过剩推动股市与楼市价格高企，通货膨胀风险抬头，中央工作会议要求加大宏观调控力度，将货币政策调整为“从紧”。宏观调控的对象是经济过热，调控的结果必然是投资增长率下降。而目前加速增长的贸易盈余不断地向我国注入流动性，使得政府也在通过降低出口退税等方式来缓和出口的增长。但另一方面，在我国经济高速增长带来的居民可支配收入快速增长与股市楼市财富效应的推动下，我国消费需求旺盛，社会零售额加速增长，11月份同比增长18.8%，创下新高。消费股将成为投资者在紧缩调控时的避风港。而其中具备定价能力的优势品牌将受益最多。我们认为，百丽国际(1880.HK)具有投资价值。

　　作为多品牌的优秀经营商，百丽国际正在成为我国中高档品牌皮鞋的行业整合者。在2006年品牌鞋类排行榜中，百丽国际麾下的百丽、天美意、思加图、他她等都进入前10名目前正频频收购其他鞋类品牌。2007年10月29日，百丽收购“妙丽”品牌；11月23日，百丽收购江苏森达。截至2007年10月31日，百丽共有4799个品牌皮鞋零售店，远远超过经营达夫妮品牌的永恩国际(210.HK)以及经营千百度品牌的中国鸿国(H14.SI)。

　　百丽在品牌皮鞋业务方面包揽整个价值链的各项活动，从设计、制造到分销，直到最后的零售，皮鞋业务毛利率高达64.5%，并且对零售终端的控制非常强。经营整个价值链的能力扩展到运动服饰等其他业务将会继续扩大百丽的盈利能力。

　　据预计，我国人均年收入3000美元及以上的人群，消费能力年增长率能达到22%。这意味着中高档鞋类市场的复合年增长将超过20%。百丽拥有国内广泛的销售网络，在人们可支配收入高速增长而时间越来越紧张的情况下，更多的零售店可以更接近消费者，这样百丽必然能从中国皮鞋消费升级的过程中获益最多。

　　此外，百丽还是耐克、

阿迪达斯在国内最大的销售商，具备长期经营运动服饰的经验。2007年8月14日，百丽收购Fila在中国的

商标权，并计划将Fila打造成公司的首要运动品牌。而在2008年奥运会与消费升级的推动下，运动服饰的需求也将高速增长，预计未来三年能达到26%。其中，时尚运动服饰在我国尚处于新鲜事物，增长率更是惊人。我们预计百丽所经销的耐克、阿迪达斯将快速增长，而其自有品牌Fila更会增长惊人。

　　总之，我们认为，无论是鞋类还是运动服饰业务，百丽的销售都将高速增长，而广泛的零售网络所带来的影响力，进一步提高了百丽与百货商场等合作伙伴的讨价还价能力，从而进一步降低成本，因而百丽的净利润增长要超过销售的增长。我们预计百丽在未来两年的利润增长率将超过50%。