招商银行：资产素质佳应享溢价

　　我们首次评论招商银行(3968)，以2008年30倍市盈率及7.0倍市帐率算，我们将该股目标价定于39.60元(昨收34.65元)。招商银行在争取表现方面拥有最佳的往绩，在许多衡量盈利能力及资产素质的指标方面也较内地同业领先一筹。招商银行2008年预计市盈率26.2倍、市帐率6.4倍，较其他银行类H股的17.6倍及3.1倍平均数字为高，招商银行的实力大致上已在股价中反映，其表现必须继续领先同侪，才能令股值溢价合理化。

　　招商银行2007年首三季纯利跳升128%至99.70亿人民币，约相当于我们预测的2007年盈利的77%。业绩的强劲增长得力于净利息收入涨升59%及服务费收入激增159%。截至今年10月底，集团贷款增长达12.9%。服务费收入占招行营运收入15.2%，为银行类H股中最高的比例。不过，约三分之一的服务费收入是与

资本市场挂钩、以互惠基金销售及托管费等形式赚取的收入，而这类收入具有潜在的不稳定性。

　　不过，招商银行的服务费收入基础扩大，亦反映其

零售业务不断壮大，而这应能为集团提供相对稳定的收入来源。作为中国最大的信用卡发行者，招行发行了约1,800万张双币信用卡(全年至今增长800万张)，占内地市场约35%。估计集团2008年的发卡量甚有可能超越管理层定下的2,008万张温和目标。招行亦是内地的主要记帐卡发行商，发行量4,000万张，使用情况颇为活跃，平均欠款结余约5,400人民币。

　　预期招行2007年成本对收入比率将保持在稍微低于40%的水平，由于集团需为业务增长作出投资，相信2008年该比率将大致保持稳定。事实上，2007年首三季集团营运支出同比上升49%，主要是因为员工数目增加及集团增设分行，导致雇员成本急升54%。招行的减值贷款比率及不良贷款拨备覆盖比率分别为1.66%及170%，资产素质在银行类H股中称冠。(大福

证券)