碧桂园：被市场误解和低估

　　在较大的几个重点行业中，房地产向来是最常受政策影响的板块。过去两年以来，内地有关当局曾多次推出不同措施，针对开发商以及买卖双方等，但最终仍无法改变房价上涨的大趋势。我们这次要谈的就是近期受政策影响而低估的全国最大开发商之一碧桂园(2007)。

　　国土资源部、财政部和人民银行近期联合发布了《土地储备管理办法》，旨在完善土地储备制度，加强土地调控，规范土地市场运行，促进土地节约集约利用，提高建设用地保障能力。根据该办法，土地储备的全过程包括依法取得土地，进行前期开发、保存以备供应和出售。该政策还规定，土地储备机构应为市、县人民政府批准成立，隶属于国土资源管理部门。规定还特别指出，闲置、空闲和低效利用的国有存量建设用地将被优先收回和储备。我们认为，这一政策显示了政府进一步控制土地供应并有效监管土地市场的决心。以后，大部分土地将在出售前完成基础设施开发，实现净地出让。

　　由于碧桂园的土地储备大而且成本较低，因此市场认为它易受政策变化的影响，我们不以为然。事实上，该公司的土地储备大多为通过合法竞投而得来的郊区土地，因此平均价格较低。再者，该公司的专案往往连带各样

社区配套而受当地政府鼓励，所以议价能力也较高。低土地成本策略恰恰是该公司在长期将超越其他竞争对手的重要原因之一。今年上半年，碧桂园的土地成本仅占其总销售收入的7.4%。公司的低土地成本使得碧桂园在专案层面能够获得较高的内部收益率。至于有关囤积土地的问题，其实该公司一直按照有关的条例规定而将工程上马，并无故意将土地储备闲置。当前在其现有土地储备中，39%位于广东，17.6%位于辽宁，14.2%位于湖北，13.7%位于内蒙古，8.4%位于安徽，其他地区占7.1%。

　　过往一些投资者担心碧桂园能否在广东省以外的其他地区复制其成功的经营模式。举个实例来说，长沙碧桂园自06年4季度开盘以来已录得25亿元人民币的合同销售额，07年上半年的合同平均售价为6,300元/平方米，大大高于该地区2,000元─4,000元/平方米的

房价。我们认为在广东省外如此强劲的销售业绩，将打消部分投资者对碧桂园在省外专案执行能力的担忧。

　　鉴于其06-09年的预计盈利年均复合增长率高达91%，以及利用强劲的净现金进一步收购土地储备可以持续提升净资产值，因此我们认为该股基本因素仍然良好，但该股已从之前的高位回落达三成。本行维持对碧桂园优于大市的投资评级，目标价为16.2元港币(上周收10.2元)，相当于18倍09年预测每股收益。(中银国际)