中化化肥收购资产影响轻微

　　国泰君安(香港)研究部 刘谷

　　中化化肥(0297.HK)日前公告向中化集团分别以代价2.19亿港元和5909万港元收购于天脊合营公司40%及中化山东51%的权益，收购代价低于我们预期，而盈利贡献也低于预期，对公司盈利预测影响不大。公司目前行业基本因素良好，维持目标价为7.20港元，上调投资评级至“买入”。

　　收购天脊合营和中化山东。公司向中化集团分别以代价2.19亿港元和5，909万港元收购于天脊合营公司40%及中化山东51%的权益。收购仍须获有关批准。

　　天脊合营注册资本5亿元人民币，其余60%权益由天脊煤拥有。主要从事生产及销售颗粒尿素，今年1月60万吨/年大颗粒尿素投产，位于中国煤矿之都金城，原材料成本低，技术先进。上半年收益为4.5395亿元人民币，除税及少数股东权益前亏损为人民币9，559万元。资产净值为4.04亿元人民币。将视为联营公司以权益法入账。

　　中化山东的注册资本1亿元人民币，位于国内复合肥生产基地及临近消费市场，年产60万吨氮复合肥。今年中报净资产为7，014万元人民币，收入为3.21亿元人民币，除税及少数股东权益前亏损为人民币645万元。收购完成后成为附属公司合并报表。

　　收购代价低于预期。天脊合营公司的资产估值1.95亿港元，中化山东为5，105万港元。收购代价分别溢价12.03%和15.75%，P/B分别为1.291和1.576。公司表示溢价主要考虑其潜在增长、收购后的潜在协同效益等所得出的。

　　我们认为，天脊合营的亏损是由于刚投产产生的，08年应可改善。中化山东则是由于复合肥市场进入整合阶段。受惠于国内的支农政策，未来两公司的前景依然乐观。收购代价将由公司内部现金资源分两期支付，签订协议后支付30%，其余一年内支付。现金流测算显示，公司有能力支付上述代价。

　　对盈利预测影响不大。至此，加上日前对盐湖钾肥(000792)的18.49%权益的收购，公司原计划收购的母公司三家股权全部完成。由于我们在作盈利预测时已列入两公司的收购假设和盈利贡献，收购代价低于我们的预期，但盈利贡献也低于我们的预期，经调整预测模型，我们的盈利预测变化轻微。同时该两家公司的规模相对公司较小，总体影响也不大。

　　行业基本因素良好。今年秋粮可望继续增产，粮食生产将连续第四年获得丰收。前三季度农村居民人均现金收入3，321元，扣除价格因素，实际增长14.8%，高于上年同期3.4个百分点。据CEIC统计，2007年1-9月份国内化肥(折纯)表观消费量同比上升10.6%至4，470.3万吨，钾肥进口(实物量)同比上升67.7%至768.5万吨。

　　国内2007年1-10月份氯化钾进口、硫酸钾进口价格同比分别上升2.05%和7.07%，氯化钾国产、普通过磷酸钙、三元复合肥、磷酸一铵、磷酸二铵和尿素则分别变动5.00%、9.54%、2.27%、3.06%、1.73%和-0.69%。

　　目前传闻与BPC谈判2008年钾肥价格将提高30-50美元/吨。基于全球行业和国内市场特征，钾肥价格长期走势应为稳中有升。

　　公司业绩持续高增长的支持因素包括：国内惠农政策延续；计划2008年分销中心增至2，000个，市场份额由2006年的13.5%将上升至20%；钾肥价格继续适度上升；增加种子、农药业务；09年开始销售网点继续强化、优化和加强管理；上游生产能力继续增加，09-10年对生产投入继续增大。

　　我们略上调08年的钾肥价格假设，相应08年毛利率和盈利预测也略有上升。2006-2009年EPS年复合增长率为26.62%，支持估值。

　　利率上升有不利影响。国内借贷成本随着利率增加而不断上升。由于公司业务规模扩大较快，08年应不再有大规模股权融资计划，贷款规模应同时上升。但受限于国内的农业价格政策，毛利率水平较固定。因此，利率上升有不利影响，需不断强化流动资金管理。

　　维持目标价7.20港元，上调投资评级至“买入”。国内惠农政策延续，未来钾肥仍依赖进口，钾肥价格长期应稳中有升；行业基本因素良好；2007年国内旱涝影响应不大。公司钾肥、磷肥和氮肥发展战略优胜，扩张如计划进行；强大经销网络展示未来增长的潜力，应可在国内化肥流通市场整合中发展壮大。2006-2009年EPS年复合增长率为26.62%，支持估值。

　　股价负面因素包括：行业政策仍调控多，价格受限；利率水平上升有负面影响，现金流和负债水平有赖存货、应收应付款的有效管理。

　　维持目标价为7.20港元，相当于07-09年预测市盈率分别为37.86、29.39和22.98倍，市净率分别为3.21、3.29和2.91，PEG为1.037。近期股价在大市调整中超跌，但行业和公司基本因素向好，上调投资评级至“买入”。

　　(报告日期：11月29日)