五矿资源：估值比价优势明显

　　道亨证券

　　五矿资源(1208.HK)一直是在港股市场上鲜为人关注，其中原因与其管理层低调的作风及市场对公司业务理解不深不无关系，但其实公司凭借母公司中国五矿集团在中国有色金属行业的领导地位作后盾，正积极为未来转型而铺路。

　　五矿资源的母公司五矿集团是中国最大的五金矿产品贸易企业，集团于2006年的总营业额为189亿美元，在中国首500间企业中排名13，更在美国财富杂志2007年公布的世界500强企业中进占第435名。集团于2003年从中国有色金属工业总公司手上收购在香港挂牌、当时正面临清盘的红筹公司东方鑫源，再于2005年注入价值28.86亿港元的氧化铝贸易及其它铝相关业务，并将公司正式改名为五矿资源，这就是集团将五矿资源变身为其铝业上市旗舰的第一步。公司获注资后，主要从事有色金属贸易、铝和铜加工及分销和港口物流业务，更成为中国进口氧化铝市场的最大供货商。

　　母公司注资令五矿资源的业绩有明显的改善，2006年公司的营业额同比增加285%，而纯利更大幅增长376%至8.65亿港元。公司手上的“王牌”是与美国铝业签订长期合约，在2027年以前每年能以成本加费用的价钱采购最多40万吨氧化铝，这等同公司拥有铝土矿资源和氧化铝提炼能力的优势。2007年上半年公司因受累于国内氧化铝产量上升、进口氧化铝需求下降及氧化铝平均销售价格下滑等因素影响，纯利同比下跌58%至4.51亿港元，为应付宏观环境的转变，公司于2007年下半年展开了连串的动作，积极向转型成为一家具备铝土矿资源优势、拥有完整铝供应链的综合企业迈进。

　　公司率先于今年9月中，以7亿元人民币购入青海投资公司20%股权，青海投资公司的资产包括年产量35万吨的铝冶炼厂、年发电量284000千瓦的水力发电厂、1.3亿吨煤炭资源及年产量20万吨在建中的铝加工厂，这项交易不仅有助保障公司氧化铝的销售，更标志着公司向下游电解铝业务进发的决心。

　　今年11月，公司再获母公司注资，以1.34倍市账率的“超值价”，从母公司手上购入广西华银铝业33%的股权。据悉，华银铝业为广西重点建设项目之一，由广西投资集团(34%)、中国铝业(33%)及五矿(33%)共同持有，该项目既开发铝土矿资源、同时亦从事生产及销售氧化铝，年产量高达160万吨，由于该生产线是以股东之一、铝业龙头中国铝业(2600.HK)的生产模式为蓝本，2008年落成后将会是国内最先进的氧化铝提炼厂，加上自身拥有的铝土矿资源，大大降低了其生产成本。

　　未来方面，母公司正计划在牙买加购入一大型铝土矿及氧化铝提炼设施的50%股权，如牙买加的洽谈顺利，其铝土矿储量将会再增，大大增加公司在业内的竞争优势，如此看来，五矿资源破茧之日指日可待。

　　国内最大型铝综合企业中国铝业2007年上半年的毛利率大约为27%，而同期五矿资源的毛利率则只有11%。我们估计，待上述两个项目投产后，五矿资源将正式由铝贸易商变身为拥有完整铝供应链的综合企业，大大提升其盈利能力，单是华银铝业预计将会令公司纯利由2007年的8.33亿港元增加至2008年的9.98亿港元。公司现价相等于2008年11倍预测市盈率，与中国铝业的17倍比较，明显有很大的折让，因此我们认为现价正是入市良机，12个月的目标价为7.2港元。