五矿资源：维持目标价为6.40元

　　大福证券　梁颖璋

　　五矿资源(1208.HK, 6.36, 持有)日前宣布，计划斥资约8.56亿人民币收购广西华银铝业33%的股份权益，较其约5.73亿人民币的资产净值有50%的溢价。尽管代价昂贵，但考虑到广西华银拥有铝土矿资源，且其有巨大潜质发展成为国内最先进及最大规模的氧化铝提炼厂之一，此次收购有着积极的意义。收购完成后，五矿资源可能会由一家氧化铝贸易公司转型为一家铝土矿产开采商，并增强盈利能力。

　　假设广西华银2008年第一季度开始投产，我们预计其2008-2010年间对五矿资源的氧化铝产量贡献将分别为40万吨、60万吨和70万吨，而长期(十年)的产量目标大约为100万吨。保守假设氧化铝的价格为3,700人民币/吨(五矿资源的现货交易价格平均为3,900人民币/吨，高于其他氧化铝供应商3,700人民币/吨的价格，但与中国铝业(2600.HK,18.18,持有)的价格一致)，广西华银08年全年的毛利贡献将高达7.3亿元，进而使五矿资源的毛利增加67%至13.84亿元。而且氧化铝开采的毛利率估计高达35%，远高于五矿资源其他业务2-7%的平均毛利率。总体来说，我们预计五矿资源2008年的毛利率将由今年的9%增长至12%，纯利增长35%至9.57亿人民币。

　　我们期待年底牙买加铝土矿的可行性评估结果出炉，尽管预期它可能3年后才开始贡献利润。我们也因此次收购而对五矿资源的发展前景更加乐观。

　　假设加权平均资金成本及终极增长率分别为10%和2.5%，我们维持其目标价为6.40元，相当于07、08年分别为15.7倍和11.6倍预计市盈率。