金沙中国(1928.HK) ：中场及非博彩壁垒稳固，目标价42.70港元

机构：国泰君安

评级：无

目标价：42.70港元

2018年业绩回顾：公司净收入同比增长14.2%至86.8亿美元，净利润同比增长17.0%至18.7亿美元。经物业调整EBITDA同比上升17.9%至30.8亿美元，EBITDA收益率升1.1ppt至35.5%。按业务来看,博彩/客房/餐饮/商场/其他收入分别同比上升15.9%/12.7%/4.1%/5.8%/15.2%至68.2/7.3/3.0/5.1/1.7亿美元。博彩业务当中中场及贵宾业务收入均有双位数增长，而贵宾业务受惠于赢率提升同比增幅更高达24.5%。

行业方面，根据澳门博彩局发布的数据,澳门2月博彩毛收入（GGR）同比增加4.4%至253.7亿澳门元，略低于市场预期的4.8%。过去一年游客平均博彩收入呈下滑趋势，预计今年难改颓势。不过中场业务表现预计仍将好于贵宾业务，主要是客流量增加的支持，而我们认为澳门客流量增加的主要动力来自：1）港珠澳大桥仍有潜力带来更多游客；2）除广东省外其他省份的渗透率仅有1.2%。随着澳门注重非博彩业务、且澳门基础设施和酒店物业趋近拉斯维加斯标准，我们保守估计渗透率未来十年内可到达3%。

个股方面，金沙中国的金沙城中心等物业表现短期内可能受到禁烟令和伦敦人改造的影响。不过长期来看，影响整体可控，同时相较其他博企，由于金沙中国专注于中场及非博彩业务业绩更为稳定，且高股息提供了一定的安全边际。展望未来，我们认为公司有以下几个看点：

1.湾区建设助力客流量提升。广珠城际延长线将会在横琴站与澳门轻轨对接；广中珠澳城际高铁可能会加建支线与广州地铁无缝连接，通过香港和广州两大交通枢纽城市，来自广东省以外以及海外游客同样有望增加。

2.翻新后新增接纳能力。路氹城客房需求依旧强劲，公司计划在未来三年继续投入超过22亿美元进行澳门伦敦人建设以及四季大楼和瑞吉大楼套房扩建，预计将于2020年新增660间豪华套房。

3.澳门转型方向明确，粤港澳大湾区规划纲要中再度提及“经济适度多元发展”，而公司在非博彩业务领域领先其他博企，除客房数目外优势还包括17万平方米左右的购物中心、会展场馆占路氹总会展场馆建筑面积的80%、以及澳门最大的金光综艺馆。

估值方面，金沙中国（1928.HK）3月7日收市价为38.25港元，对应市场平均目标价42.70港元还有11.63%的上升空间，19/20年市场预计EV/EBITDA为13.5/12.1倍，预计股息率为5.3/5.6%。