悄然穿越牛熊的中型股福寿园

　　来源：王雅媛港股圈

　　作者 | 黎华麟

　　最近半年，港股投资者切切实实的坐了一趟过山车。2017年12月初，打破了2017年以来港股持续温和上涨的势头，发生了差不多10%的回调。当时，基金年底抛股票拿现金锁定收益，科技股涨到头了，美国加息预期抽走港股资金等等观点涌现，众说纷纭。

　　谁都没料到，新历年后，港股迎来了史上时间最长的上涨，连涨了17天，弱弱的回调一天，继续冲上历史最高点33，484。这一趟云霄列车，从28，134涨了5，350点或19%，到达33，484。霎时间，大家对指数的希望也累加到了四万点，就像当年A股6，000点，市场相信“这才是牛市的开始”一样。

　　数据来源：富途证券

　　2018年2月，鲍威尔接替耶伦就任美联储主席，美国10年债收益率逼近3%，就业数据向好，导致加息预期上涨等因素，让美股出现大跌，道琼斯指数两次逾1，000点的重挫。

　　第一次大跌的时候，北水入场撑港股，第二次就撑不住了，港股进入了方向不明的大波动期。各种波动理论，牛一二三、熊一二三浮出水面。

　　与其苦心揣摩市场心理，判断短期超卖超买，不如“心择一人，白头偕老”。毕竟不是谁都能看懂复杂的指标计算公式，以及有时间盯着大盘分析的。如此想来，找一棵未来有可能长成像腾讯那般粗壮的小树苗，就显得尤为重要了。在久经寻觅之后，我相中了殡葬行业的龙头 —— 福寿园（1448.HK）。

　　一、人口老龄化趋势中的机会

　　回溯历史，但凡经济发展较好的地区，居民收入和医疗水平都较高（如：西欧、香港），这些地方的人均寿命也较长。另一方面，丰富的物质提高了人们对自身的关注，很多人逐渐将自身的快乐置于传统的传宗接代之上，“晚婚、晚育、少生、优生”这个计生委的活儿，让发改委给彻底干完了。

　　纵观全球，一个经济稳定的国家一旦进入老龄化，基本是不可逆转的。比如日本，最近二十年因为年轻劳动力持续减少，经济发展走起下坡路。虽然中国老龄化才刚刚开始，但由于80年代起，持续了30年的计划生育政策，导致年轻人数量减少。所以中国的老龄化速率会比英国、日本等自然老龄化的国家蔓延得更快。

　　资料来源：维基百科词条“中国大陆人口” 

　　老龄化来了，真的会百业凋零吗？我们先来看看发达国家的情况。

　　A． 日本最大殡仪集团“灿ホールディングス”（有道翻译：灿控股）最近五年股价表现和同期日经指数表现比较。

　　资料来源：Financial Times

　　B． 美国第二大殡葬集团“Hillenbrand Inc．（HI.US）”最近五年股价和同期标普500表现比较。

　　资料来源：REUTERS

　　C． 美国第一大殡葬集团“Service Corporation International （SCI.US）”2004年~2018年股价和同期标普500表现比较。

　　资料来源：REUTERS

　　可以看到，在美日市场中，殡葬龙头的股价表现比同期市场表现要突出很多。那中国呢？

　　殡葬行业的基本需求取决于：总人口、死亡率、火化率和收入水平。目前国内该行业呈现以下三种形势：

　　1． 内在持续增长空间巨大

　　根据《2016-2022年中国殡葬行业市场调查研究及发展前景预测报告》：我国 2017， 人口数是1，390M，死亡率是千分之7.11，也就是说每年有9.88M的人离世。保守估计（平均5，000元/每个离世的人）。现时，殡葬市场规模为500亿。

　　而参照发达国家，根据英国University of Bath的调查研究，英国人均殡葬费用约为8，000英镑每个过世的人，美国约为4，200英镑，日本约为6，000英镑。英镑和人民币大约是1比10。所以，随着国民收入增加，殡葬市场保守估计有 20%~30%的内在持续增长。

　　2． 火化全国推行，有助需求增长

　　2014年全国火化区平均火化率是47%，而在同年举行的全国殡葬工作会议上明确提出，到2020年，要使全国火化区火化率达到或者接近100%。这部分会持续贡献需求。

　　3． 殡仪馆紧缺，殡仪服务供不应求

　　全国现时只有1，500多家殡仪馆，其中达到国家要求一、二、三级标准的只有20%。平均每个殡仪馆一年要承担7，000个遗体个案，殡仪服务供不应求。

　　同样在2014年举行的全国殡葬工作会议上明确提出：争取每个县建一个殡仪馆。而现时全国县级行政区一共有2，856个。所以，殡仪馆的建设基本只达到了现时需求的 30%~40%（考虑到部分殡仪馆并不能有效运转。）

　　二、福寿园财务基本情况

　　接着我们来了解一下福寿园（1448.HK）的基本财务情况。

　　从整体的收入情况看，除了2012年为了上市产生大额上市支出外，收入、毛利和除税前溢利在最近五年都保持 20%左右的增长。2017年市场占有率大概是2%（假设市场是 700 亿左右）。

　　来源：公司资料

　　要注意的是，最近五年的毛利率基本都在80%左右，非常稳定，反应了公司的生意议价能力特别强，或者可以说是护城河较深。具体为什么可以这么深，后文会详细讨论。

　　挣了钱，不分红的公司，不是好公司。上市以来，除了上市时集资外，福寿园从没配过股，而且股息支付率保持在28%左右（董事会许诺每年不低于25%）。证明作为小股东，我们可以分享福寿园快速成长带来的红利。

　　来源：公司资料

　　从现金流方面看，2013年上市获得大量融资现金流后，接下来三年总体现金流都为负， 但三年的总额并没有上市融资获得的多，所以并没有造成资金短缺。

　　令人振奋的是，最近一个财年，总体现金流已大大改善。由于福寿园手头现金或现金等价物非常充裕，短期为负的现金流并没有造成财务压力。

　　来源：公司资料

　　另外，福寿园的资产负债率在上市融资后就没超过10%。连年的扩张（新买墓园用地、并购同行企业、开发新业务）都在可控范围内，而且优良的财务能力，使得公司扩张更迅速。

　　来源：公司资料

　　由于它已是墓葬业的领头羊，福寿园的龙头效应将会进一步体现，可以说现在的股价还不是终点。根据2017年财报，福寿园结余的现金有19.37亿人民币，而现在福寿园的市值只有180亿港币左右。

　　三、迅速的扩张，前景可期

　　A． 横向地区布局

　　墓葬行业有很浓厚的地方色彩，许多地方上政府设置了种种限制，要打开新市场并不容易。而且，该行业不像房地产那样属于支柱性产业，又不像制造业那样，能生产整齐划一的产品，直接创造外汇。所以对国家来说，是吃力不讨好的活儿。搞得好，也没啥政绩，搞得不好，甚至会被群众痛骂，还沾了一身晦气。

　　但墓葬企业要是只局限于那几亩几地，那该企业的系统风险会很大。毕竟偏居一隅要承受的政策风险较大，而且呆在一个地方远不能解决全中国的老龄化问题。

　　福寿园在上海起家，早在上市前就努力开拓全国市场，现在业务已经遍布11个省级单位。北到辽宁，西到重庆，南到广西，能够同时满足这么多个地方的墓葬需求，可见公司的业务水平非常高超。

　　来源：公司资料

　　由上图我们可以清晰看到三点：

　　1．福寿园注重全国布局；

　　2．布局有序扩张，并不像很多互联网企业那样大干快上，恨不得一年就全国开花；

　　3．最重要的是， 福寿园每进入一个新省份，收入都持续增长，至于个别年份、个别省份的收入减少，财报对此也逐一分析了，反应了管理层正在积极解决问题。比如，最早开拓的重庆近年收入持续减少，2017年财报是这样解释的：

　　a．重庆白塔园因应地方市场的变化不断进行产品升级及市场渠道重组，以在当地推广升级殡葬理念，而导致收益暂时下降；

　　b．于二零一五年下半年由政府新建的殡仪馆，侵蚀了我们的部分殡仪市场份额。我们一直积极寻求增加网点来扩大我们在重庆的殡仪服务覆盖，并通过将销售前沿从逝者转移至生前，以提高市场渗透率。鉴于位于重庆璧山区的西苑福寿园即将投入运营，我们在重庆将拥有完整的业务线，包括多个守灵场所、火化、墓园及骨灰龛，我们亦将利用协同效应来提升我们在当地的业务表现。

　　但仔细一看，福寿园的布局其实是存在隐患的。从下表看出，即使近6年来，福寿园在全国积极布局，但他们的主市场上海，收入占比始终维持在50%以上，单一市场风险持续存在。

　　来源：公司资料

　　侧面也反映墓葬行业受居民收入影响较大。近6年，上海一直是内地居民收入最高的城市之一，而且房价快速增长，这使得其后人能在老人去世后，用腾出的房子和其收入购买更贵的墓地。

　　除了在全国遍地开花外，公司也在努力延伸产业链。墓葬行业不大，全产业链能获得更高的议价权。全产业链的优势也可以令自己在局部政策或形势发生变化时，有更大的腾挪空间。

　　比如：全产业链布局的三星电子，集团董事长被抓了，手机市场份额缩小，但凭借自己能高效甚至独家生产某些产业链关键产品，比如闪存、OLED屏幕，利润依然持续增长，生命力十分顽强。

　　B． 纵向产业链布局

　　整个殡葬行业的产业链基本可以划分为四部分，分别是遗体处理、殡仪服务、墓地出租、周边产品四部分组成。

　　来源：公司资料

　　福寿园的业务以墓地服务为主，简单来说就是靠卖墓地为生，殡仪服务和其他业务也持续发展，但从比例上看，卖墓地的收入贡献占了大头。有人会说，这不就是个房地产企业吗，买地、屯地、建好了再加点服务费卖掉，以后再收物业管理费或租金。

　　来源：公司资料

　　想想这个比喻倒是真的挺像。现在二流的房地产企业才强调自己地多、位置好，像万科、碧桂园（2007.HK）、中国恒大（3333.HK）、融创中国（1918.HK）这些一流房地产商，已经在强调自己卖的是美好生活了。同样的，一个只想卖你一个坑的墓葬企业，其愿景比起一个说“让你走得更有尊严”的企业，两者的格局是不能相提并论的。

　　早在2015年，福寿园就和美国最大的殡葬企业SCI制定了所谓的战略合作。虽然，可能没什么太多业务上的帮忙，但可以借鉴很多科学的经验，毕竟和1962年成立、对现代欧美殡葬理解很深的SCI比起来，福寿园只是“行业新手”。

　　2016年，福寿园自行研发的环保型火化机通过国家评审，2017年中标了上海国有殡仪馆的六套设备，2018年1月拿到中国发明专利。这个业务可以完善福寿园的全产业链地位，并且在未来成为业务增长点。

　　同样是2016年，福寿园开始开发推广生前契约。这个业务在发达国家早已非常普遍。比如，莎士比亚等时代名人就喜欢生前给自己写好墓志铭。但在中国，由于传统观念认为，谈及“死亡”很不吉利，我国没有生前契约这个概念。随着观念改变，很多人开始倾向于提前安排自己的身后事。

　　2017年，公司只签订了1，174份生前契约。虽然只占了同年卖出墓地案例的5.2%，但这个业务的开展，创造性的延长了产业链，让下葬这个传统上是被动消费的行为，转变为主动消费。相信随着越来越多的人认可这一观念，这项业务能对公司未来业绩带来较大贡献。

　　C．多样化的产品，满足多样化的需求

　　来源：公司资料

　　上表罗列的是福寿园卖的各种墓的年销售个数和对应单价，虽然是卖墓地，但福寿园也能卖出花样，毕竟谁都想自己的墓地有点特色。但碍于收入和墓地价格的差距，形成了高中低的消费需求。

　　我将上表的内容分成高中低三档，分别是：

　　高档：定制艺术墓（单价20W+）；

　　中档：包括成品艺术/传统成品/草坪卧碑墓（单价 5W~）；

　　低档：绿色环保墓和室内葬（单价 1W~）。

　　来源：公司资料

　　墓地作为福寿园的核心产品，最近的销售趋势如下：

　　高档数目：稳定，但单价迅速上升， 

　　中档数目：自2012~2014年快速增长后，现停留在1W的水平，且单价基本稳定；

　　低档数目：在2017年有了爆发性增长，但由于单价下降明显，所以收益反而下降。

　　来源：公司资料

　　往好的说，可以是“旧时王谢堂前燕，如今飞入寻常家”，福寿园有力的开拓了基数更大的普通百姓市场。往坏的说，就是系统风险很大，一旦经济出现大波动，高收入群体希望薄葬，那业绩就要悲催了。

　　不过，历史总会上演一些意外，比如：30年代美国经济大萧条期间，新生的电影院播放电影的模式得到快速发展，并且持续盈利。可能贫苦的生活让民众更想娱乐，那衰落会不会令大家更想风光大葬呢？！

　　可以确定的利好是，相对于每年1，000W左右的死亡个案，福寿园的墓地销售只有2.2W个，按个数容量只有0.22%，预示着对于这个龙头企业，还有相当多的潜在客户，这同时也说明了行业集中度很低。要知道，美国SCI占了美国殡葬市场的 10%（不过，这个是收入比例，可能个数比例会较低，毕竟二八原理，但至少个数比例应该也有 2%）。

　　来源：公司资料

　　从这个比例表我们可以更清晰的看出福寿园的业务隐忧。在墓地销售收入里，高档墓地的销售收入始终占55%左右，即使高档墓地销售数目比例从2012年的11.4%下降到2017年的3.6%，收入比例却从53.9%上升到64.0%。800个左右的高档墓地撑起了福寿园 60%的业绩。由于报表没有详细披露这 800个高级墓地的分布，是不是由上海消费者还是全国消费者撑起来的就不知道了。

　　公司连年收购，积累了不少商誉，可以看到商誉占收入比例今年稳定在 24%左右， 可以看到收购还是比较有效的。商誉减值压力并不大。

　　来源：公司资料

　　四、分散风险的理想标的

　　本文的初衷是找到另一个幼年期的腾讯，希望穿越牛熊。虽然，在最近一年，福寿园从4.7涨到了8.6，涨幅接近87%，是不是已经接近超买或者高估？

　　我们看细一点，今年以来，以各自在2018年1月2号的收盘价为1。我们可以得到下图：

　　数据来源：yahoo finance

　　可以看到，今年以来在恒指持续调整的情况下，福寿园持续上涨。可以看出即使大环境不好，市场给予福寿园的评价（或者是期望）仍然很高。

　　所以，我觉得福寿园是除恒指之外，可以配置用于分散风险的标的。分散风险，不是简单的买多几个股票，而是要买趋势不一致的股票。

　　比如：买了瑞声科技（2018.HK），高伟电子（1415.HK），比亚迪电子（0285.HK）不是分散风险，因为都是苹果产业链股，基本一起跌、一起涨，买了瑞声科技，中银香港（2388.HK），中石油（0857.HK）才算分散，因为行业不同，涨跌有别。

　　五、对比龙岩人本，我们看到什么？

　　台湾第一大殡葬公司龙岩人本（黑线）最近五年股价表现和同期台湾加权指数（橙线）表现比较。

　　资料来源：BloombergMarkets

　　资料来源：台湾“内政部统计处”

　　看看我们的台湾同胞，经济比大陆早腾飞十几年，也早五年进入老龄化（65岁占比超过 7%）。然而台湾第一大殡葬公司“龙岩人本”最近五年的表现却是（-40%）而同期台湾加权指数（+25%）。为啥差距如此之大呢？

　　主要原因是，台湾是较自由的资本主义社会，当年墓地供不应求的时候，以龙岩人本为主的一批殡葬企业兴起了。

　　2013年，龙岩人本董事长李世聪登上了亚洲福布斯的封面，但龙岩人本还是仅次于美国国际殡葬服务集团和Hillenbrand Inc．之后世界第三大殡葬公司。厉害吗？！一个小岛，人口2，300万左右，有世界第三大殡葬公司。可见华人还是舍得为自己的身后事作打算的。

　　但是后来，私立、公立的墓地提供商纷纷买地、建墓园，加上因为台湾宗教活动比较活跃，大量宗教法人介入殡葬生意，所以短短十年（2005~2015），全台湾就从600多万个“纳骨灰塔位”变成900万个，使用率从6成掉到4成多。

　　而且，龙岩负债和预收款扩张导致负债率达到差不多90%。市场持续供应过剩，负债率高企，龙岩也就陨落了。早在2013年，龙岩就计划去温州投资建墓园，一直到2016年才开始卖，侧面反映了大陆市场难以打开和龙岩行动太慢。

　　所以，殡葬这个行业不一定就是老龄化过程中的机会。但我们可以考虑一下，龙岩遇到的问题，福寿园会不会遇到？我们的土地供应会不会忽然变很多？我们的宗教人士能提供很多墓地吗？我们的居民收入是不是已经增长缓慢了？

　　这是龙岩人本2007年12月上市之后的全部股价表现。为了比较，我将2013年 12月上市的福寿园放到了和龙岩人本一样的起点。11年来，台湾加权涨了 30%左右，而龙岩市 560%左右，福寿园上市以来涨了 80%。

　　资料来源：yahoo finance

　　换位思考，假设福寿园是龙岩人本，那上市4年多的福寿园现在应该处于2008~2010年的蓄力期，还是2010~2012年的爆发期，还是2012~2015年的成熟期，抑或是2015年到现在的衰落期呢？

　　互联网浪潮正在席卷一切，殡葬行业也不是没有投身互联网的勇者。

　　① 失败的例子：早在2014年“彼岸”（真格基金天使投资）就切入殡葬，号称要让所有人“死得起”，强调消除中间商让利来吸引顾客，但2017年就倒闭了。类似的还有恩雪天使（已倒闭），爱佑汇。

　　② 仍存活的例子：也有活得好的， 从IT橘子上查到的，还活着的有长沙大德生命礼仪（2012年成立，殡葬服务平台，湖南高新创投集团数千万 A 轮），秦皇岛海涛万福（殡仪馆设备生产商）。

　　早在2014年的年报里，福寿园就提到，和99夕阳网及上海政府认可的白事服务商合作，共同推动O2O的经营模式了。

　　其实，殡葬这种服务性强、实地实物运营难度高的行业是不太适合Online的。“入土为安”这样传统的观念，让所谓的网上祭拜难以成形。行业外的颠覆者基本没有。要是有，福寿园自己也能做了。福寿园虽然做的是老人生意，但观念还是很新潮的。

　　六、结语

　　活着就有机会成本。错过了中国楼市，中国互联网，又错过比特币风潮，还没起飞就遇到老龄化。大家都看到的机会，往往就不是机会了。小米2016年销量大跌，现在看来对于私募们是最好的，也是最后一个上车机会。

　　毛利率高，收入持续快速增长，负债率低，坚持分红，行业内没有竞争对手，行业外没有颠覆者，运营团队专业有经验，市场总量变大的同时还高度分散，这样一个企业难道不值得好好考虑考虑？

　　最近涨得太高了，怕回调，那就是操作上的问题了。这里还推荐一个操作方案：假如有50万买股票，想投10万在福寿园里，可以明天就先买2万，然后就拿着。假如回调了，低过成本价15%就加仓2万。不回调，在三周后，再加仓2万。类似的，慢慢在2个月里布局好。别的数额的资金，按倍率放大缩小就好。毕竟福寿园的投资回报周期预计是两年1倍。

　　REVIEW

　　◆◆

责任编辑：白仲平