慕容控股:9倍PE七成利润增长 你还视而不见?

慕容控股:9倍PE七成利润增长 你还视而不见?
2018年04月16日 22:06 新浪港股综合

  来源:王雅媛港股圈

  2017年6月,我们发表《慕容控股 :下一个敏华?》,第一次向大家介绍慕容控股。那时我们认为,虽然慕容控股仍处于创业阶段,但它的下一站会是敏华。以那时的估值水平计算,按照2018年预计净利润水平,股价至少有80%的上升空间。是一只高潜力、小而美的港股。

  最近,恰逢慕容控股发布业绩,我们再次邀请黄志鸿先生为大家带来关于它的最新分析。

  文/黄志鸿

  最美人间四月天,你只愿有一方天地得以消磨午后,尽享春光?众里寻他千百度,你一直期待那个让你宅在家也能乐趣无穷的伴侣?今天我们介绍的慕容控股(1575.HK,以下简称“慕容”)能帮你实现这两个愿望,让你宅出理想生活。

  它是一家兼重设计美感和实用功能的家居企业,高颜值的布艺沙发或是奢华质感、功能强大的皮沙发是慕容的主要产品。

  而在刚刚过去的业绩月,慕容向投资者交出了一份非常亮眼的成绩单:收入达12亿人民币,增长27.4%,净利润增长98%,核心净利润增长72%。

  来源:公司公告

  增长如此迅猛,而慕容目前的核心市盈率仅为9倍,远低于敏华控股(1999.HK,以下简称“敏华”)15倍和同行可比企业20-30倍的平均水平。

  我们研究分析了慕容高增长的原因和未来两年的布局战略,预计2018-2019年慕容可保持30%以上的收入复合增长率,40%以上的核心净利润复合增长率。我们仍然认为,慕容目前的估值很低,非常具有吸引力。

  回顾2017财年,慕容利润增长主要归功于:十大客户加大订单额度带来的收入增长,以及成功完成从OEM(代工生产,Original Equipment Manufacturer)到OBM(自有品牌生产,Original Brand Manufacturer)的商业模式转型和产品升级带来的毛利率增长。

  展望2018年,慕容展现出锐意进取的风貌,我们认为以下几个因素会成为2018-2019年,慕容继续良好增长的催化剂:

  ① 批发外销的快速稳健增长;

  ② OBM零售业务的深入探索;

  ③ 新一轮融资和产能扩张计划。

  “一眼入心”是慕容零售品牌MorriSofa的品牌理念,用来形容慕容的表现也极为合适。相信在不久的将来,慕容会凭借优异的业绩,让更多投资者和消费者“一眼入心,两眼倾心”。

  一、批发外销的持续快速稳健增长

  批发外销业务是慕容的发家之本,也是目前慕容的主要收入来源。在2017财年,公司依然表现不俗。

  与慕容有7年以上合作关系的一线品牌客户,订单增长30%以上,且这部分客户的维持率达到90%以上。

  占总收入90%的美国市场收入,达到20%的年增长率,欧洲地区收入增长超过400%,美洲其他地区收入增长超过200%,亚洲地区收入增长超过50%,年内慕容还新增了德国、英国等7个国家和地区的订单。

  跨过2016年的转型期,经过美国和其他地区销售团队的市场营销和品牌宣传,慕容沙发的市场地位不断上升,销售收入增长27.4%,同比增加了25%。

  产品收入结构方面,沙发和沙发套对收入的贡献略有变化,由于OBM战略调整需要,采用OEM模式的沙发套,占收入比重还将有所下降。

  来源:慕容控股2017年投资者演示

  为进一步核实慕容的出口情况,我们抽调了部分出口订单数据,发现2017年慕容共有1,261单出口记录,成功保持在与2016年相似的高位水平,客户群稳定。

  进一步根据USAImportData网站数据,统计了出口货物总重后,发现2017年慕容出口货物总重比2016年增长34%,与27.4%的收入增长水平匹配。

  来源:Allinfo.com

  我们统计了2018年1-2月的出口单数,发现与去年同期相比上升48%,出口势头良好。

  来源:外贸邦官网

  和去年的尽职调查一样,我们还通过海关数据核实了慕容的沙发出口量和出口额。根据中国林产品指标机制FPI所发布数据,2017年海关出口金额前100的排名中,慕容控股下属子公司在:

  1、2017全年皮革木框架坐具(HS编码94016110)中分别排名第39、52位 (2016年为第43、63位)

  来源:https://mp.weixin.qq.com

  2、2017全年非皮革木框架坐具(HS编码94016190)中排名第4、19位 (2016年为第10、40位)

  来源:https://mp.weixin.qq.com

  我们根据排名和总出口额,对慕容的出口额进行了推测,结果与财报披露的沙发收入仅相差1%,说明慕容财务数据可靠。

  出口额计算:

  来源:https://mp.weixin.qq.com

  此外,我们对比了2018年1月与2017年1月的出口排名情况,2018年1月皮革坐具中慕容子公司排名第38位(2017年1月第47位),非皮革木框架坐具中排名第4位  (2017年1月第3位),总体稳中有进。

  根据我们的推测,2017财年ASP较高的皮沙发出口比重下降了大约8%,而单价较低的布艺沙发销售增长更快。

  即便如此,2017年沙发总体ASP仍有4%的提升,这得益于成功的原品牌生产 (OBM) 产品策略为产品带来的更多品牌和设计附加值,以及占集团产品80%的功能沙发更新换代带来的单价提高。沙发套ASP年内亦增长6%。

  数据来源:公司资料

  此外我们关注到,2017年受环保政策和供求关系影响,木材和钢铁价格持续走高,这给沙发制造企业带来了一定的成本压力,行业龙头敏华的毛利率已连续两个半年呈下降趋势。

  而慕容不仅受到原材料成本上升的影响,还面对产能提升对毛利率的压制作用,其2017财年上半年的毛利率水平同比下降了3.5个百分点,但到了2017财年下半年,毛利率一跃提高了7%,并且成功实现了全年毛利率2%的回升。这主要得益于产品单价的提高和毛利率较高的OBM业务持续增长。

  参考敏华和顾家家居(603816.HK,以下简称“顾家”)目前37%-38%的毛利率,慕容的毛利率依然有可观的上升空间,管理层也在业绩会上给出了2018财年35%的毛利率目标。

  数据来源:公司资料

  在毛利率提高的同时,慕容的销售成本结构比较稳定,原材料占到76%左右,主要包括木材、皮革、海绵、金属零件等。

  继续关注未来毛利率的变化,沙发的三大原材料:木材、皮革、海绵成本价格如何呢?

  从市场行情来看,杨木胶合板价格今年依然处于高位,木材整体价格从年初开始略有下降。慕容使用的美国和巴西牛皮今年供应充足,出口量有不同幅度的增长,因此价格与近几年相比普遍偏低。(数据来源:中国皮革网)

  来源:中国木材价格指数网;中国木材价格指数(2016年8月-2018年3月)

  海绵占沙发成本的三到四成,而海绵原材料TDI价格近来略有下行趋势。

  从原材料价格走势也可以看出,即便2017年下半年原材料成本显著上升,慕容依然强势扭转了上半年毛利率同比下降的趋势。总体来看,目前原材料的成本压力有下降趋势,这有助于提高毛利率。

  二、OBM零售业务的探索与潜力

  这两年,慕容完成了从OEM贴牌模式到OBM自有品牌生产商的战略性蜕变。

  从数据上来看,两年间OBM业务对收入的贡献从59%一跃达到78%,沙发ASP因此稳步提升,利润率也随之水涨船高,从2015年的24%增长到了17年的31%。

  OBM零售渠道的拓展是慕容的重心,我们看到慕容已经在:① 参加展会;② 开设零售实体店;③ 借力电商平台,这三个方面有所动作,剑指海内外沙发零售市场。

  A、以展会为突破口打开局面

  慕容沙发参加了2018年3月举行的深圳国际家具展,这是慕容首次参加国内家具展会。以此为契机,慕容正式发力内销零售市场,慕容的本次参展也获得了网易家居、新浪看点等媒体的报道。

  来源:网络

  同时在海外市场方面,慕容会参加每年两次的美国高点家具展,这是全球最大型的家具行业商贸展。积极参加展会将有助于慕容沙发打造品牌形象,吸引更多客户的目光。

  B、启动零售开店计划

  2017年9月和2018年1月,慕容在香港湾仔和上海徐家汇的零售实体店正式营业,启动了在中国市场的进军计划。零售品牌“慕容沙发”定位时尚、美感、智能、高性价比,瞄准年轻化的中产客户群。

  根据慕容给出的开店规划,2018年公司将会在10个重点省会城市(杭州、南京、武汉、成都、西安等)新开10-15家零售商店。

  来源:网络

  我们根据知名家居品牌顾家家居零售数据,推测了慕容沙发零售业务的发展情况:

  2016财年顾家家居内销收入占比65%,按照产品分类,沙发收入占总收入59%,因此,推测出其沙发内销收入占总收入的65%x59%=38%。

  再根据2,900家境内门店这一数字,得出单店沙发营收约为60万元。考虑到慕容的零售开店计划尚处于起步阶段,我们预估2018年慕容单店营收为顾家的50%,2019年为顾家的75%,2020年基本可达到目前顾家家居单店营收水平。

  息税前利润(EBIT)率我们以2017年顾家的数据13.6%为参考,预估2018年息税前利润率为顾家的80%,2019年为顾家的95%,2020年达到目前顾家的水平。

  结合店铺数量扩张和ASP上升因素,3年内慕容零售业务的体量可增长十余倍。

  零售业务体量计算:

  数据来源:公司资料

  C、积极探索电商零售

  2017年,慕容在北美新设4家仓库,并会在未来再新增1间,这些仓库用于支持出口业务,同时服务O2O零售业务的扩张。慕容与美国著名线上购物平台Amazon,Sam’s Club,Overstock,Jordan’s Furniture等等合作销售自有品牌产品,已经开始在线上零售方面初步布局,崭露头角。

  随着网购平台的兴起,北美家具行业专业媒体《Furniture Today》预测2015年—2020年,美国家具行业线上零售额将以7.6%的复合增长率进行增长。

  亚马逊上售卖的慕容沙发(Mstar为其海外销售子公司):

  来源:亚马逊

  慕容作为一家具有多年外贸和出口经验的公司,应当说是有实力也有决心进一步完善其海外渠道布局、在海外线上零售领域分一杯羹的。

  在沃尔玛旗下高端会员商店Sam’s Club山姆会员店搜索“sofa”, 慕容沙发出现在504个搜索结果中的第10位。通过价格筛选功能,我们发现慕容沙发价格位居中档,符合其零售品牌定位。

  在美国线上家具零售商Jordan’s Furniture上,可以搜索到慕容的18款产品,以皮质沙发为主:

  来源: furniture.jordans官网

  前面说到,慕容沙发通过在香港和上海开店,完成了其开拓国内市场的第一步。在紧锣密鼓地筹划十余家新店的同时,慕容也紧跟消费模式升级换代的脚步,计划在18年拓展天猫、京东等网购平台,在线上渠道攻城略地。

  目前,天猫平台上品牌沙发的月成交量大约在100-300单,较为美观、具有设计感的款式月成交量可达800-900笔,价格约为2000-4000元每套(与慕容相似),则每款沙发平均可为品牌带来将近RMB 7.2MM (200单x3000元x12月)的年收入(慕容2017年收入为RMB 1200MM)。

  下图是天猫上与慕容沙发风格、定位相近的品牌沙发信息及其销量:

  未来慕容在国内网购平台上的表现值得期待,也将是其收入增长的重要催化剂。

  一个有趣的现象是,慕容在美国零售网站上推出的产品基本上都是皮质沙发,而在香港/上海/深圳展出或售卖的产品都以设计感十足的布艺沙发为主。据此,我们分析了美国网友和中国网友搜索“皮质沙发leather sofa”和“布艺沙发 fabric sofa”的频率。

  Google Trends: 蓝线为皮沙发,红线为布艺沙发,蓝线高

  百度指数:绿线为布艺沙发,蓝线为皮沙发,绿线高

  从搜索指数来看,两国人民对于两种沙发的偏好竟是截然相反的,看来慕容在两国零售市场主推不同品类的沙发,在一定程度上是符合消费者特点的,这种差异化布局将助力其在零售方面的探索。

  OBM零售批发业务齐头并进,有望将ASP继续提高3-5%,并将整体毛利提高到33-35%。

  三、新一轮融资和产能扩张

  A、产能现况

  2017年,慕容在海宁建设了新工厂,上半年新增5条、下半年新增4条沙发生产线。目前,共有24条沙发生产线和25条沙发套生产线,两种产品的产能利用率均有所提升,目前分别为81%和70%,其中沙发产量按年增幅达到16.8%,沙发套增幅9.5%。

  原本预计在2017年7月投产的柬埔寨工厂并未如期开工,而是将在2018年进行试产,进程明显放缓。在2017年年报中,慕容用7页的篇幅列举分析了柬埔寨的政治经济风险。

  我们推测,由于柬埔寨生产环境不稳定,慕容产能扩张的重心主要还是在国内,中短期内柬埔寨工厂对总产能不会有太大贡献。慕容尚未将柬埔寨工厂闲置产能计入总设计产能,故柬埔寨工厂目前对产能利用率没有影响。参考募投资金用途和现金流量表信息,柬埔寨工厂资本支出约为RMB 15百万。

  B、产能扩张

  值得关注的是,在2017年年末,慕容得到了国际金融公司IFC的青睐,获得 2亿港元的可换股贷款,这笔融资的一部分将用于海宁经编园区“慕容中心”的建设。

  2018年1月,慕容已与政府签约获得270.8亩土地用作建设慕容中心,该项目总投资14亿人民币,将建造6幢独立式生产车间及立体化智能仓库,未来计划新增沙发产能100%。

  嘉兴市关于“慕容中心”项目的新闻:

  来源:中国嘉兴市金融办新闻

  该项目也被列为海宁重点平台招商引资项目。

  来源:嘉兴在线新闻网

  慕容中心将在2020年中投入使用,而原有的四间海宁工厂也会继续增加生产线进行扩产,扩产计划将按照订单增长逐步推进。慕容集团有足够的控制厂房安置新增产能,待“慕容中心”建成后,新增产能可移至中心内。

  我们预计2018-2020年沙发产能复合增长率约为28%,2020年末沙发产能翻倍。我们认为慕容的产能有效满足其发展需要,产能利用率尚有较大的提升空间。由于沙发一般多是2-3座成套销售,故我们以单座为单位预估的销售率相对较低。综合考量,未来三年总收入的复合增长率约为33%-35%。

  产能扩张计算:

  来源:公司资料

  四、关税政策风险及应对策略

  根据白宫于4月3日发布的特朗普对华征税商品清单,慕容沙发的出口并不会受到关税政策的直接影响。

  慕容对于贸易风险也有自己的对策:慕容控股出口美国的沙发,待时机成熟后将主要在柬埔寨生产,贸易则在香港产生,这样的合理架构可以避免美国未来的关税壁垒。

  来源:marketwatch官网

  五、估值

  由于OBM对收入的贡献将继续增大,我们认为2018财年ASP将继续拉高4%左右,毛利率达到33%-35%。国内零售业务的发展和外销批发业务的稳健增长,将在2018年带来至少34%-36%的收入增长。

  产能提升和国内零售业务的拓展工作,会在一定程度上影响经营利润率,剔除其他收入的影响,2018年核心净利润可增长43%-45%。2019年,产能持续提升,国内零售业务也应当渐入佳境,预计可保持30%以上的收入增长,核心净利润增长33-35%。

  下表中,我们对慕容和可比企业的估值情况进行了分析。相对于慕容高增长的收入和净利润,其估值明显过低,非常具有吸引力。

  来源:彭博

  六、总结

  在第一次介绍慕容控股时,我们曾预测慕容将是下一个敏华。而上市第一年,慕容的出色表现更加坚定了我们的看法。

  每次逛家居店的时候,都曾幻想过理想的家,家里摆着一只舒适而艺术的沙发,承载着独处的惬意和相聚的欢笑。我们期待慕容能完成“一眼入心,两眼倾心”的使命,为更多人营造更多理想的家。

  免责声明

  作者持有本文提到的股票。本文仅供参考。本文并不构成对基金或任何证券购买或出售的要约或游说。在根据信息采取行动前,投资者应根据自身目标、财务状况和需求考虑是否合适。本文不应被解释为招揽或对投资者的建议。根据作者判断发出的所有观点,预测和估计,均截止到发布之日,如有更改恕不另行通知。

  作者简介

  黄志鸿(Rawen Huang)海燕资本管理有限公司 (Petrel Capital Management Limited) 创始人,基金经理。黄先生于2015年创办海燕资本,主要投资于香港上市的中国公司股票。

  在此之前,黄先生先后在香港两家专注亚洲市场的对冲基金任职大中华区分析师,专注于为中国上市企业进行深入的尽职调查和会计报表研究,并负责相关投资策略。

  黄先生早年曾于摩根士丹利的纽约总部担任投资银行分析员,曾参与多项大型投资银行交易项目。黄先生拥有耶鲁大学文学士学位,以及哈佛商学院工商管理硕士学位 (MBA)。

  王璐瑶(Megan Wang)海燕资本分析师,负责于对大中华区上市企业的研究,尽职调查和投资。香港大学经济与金融专业。

  REVIEW

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责任编辑:张海营

慕容控股 沙发 毛利率

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