医药股整体杀跌 哪些飞刀不可乱接?

医药股整体杀跌 哪些飞刀不可乱接?
2018年04月16日 21:44 新浪港股综合

  本文来自“王雅媛港股圈”微信公众号,作者为flamingoz。

  4月13日(上周五),一个癌症药零关税的消息使得A股和港股市场的医药股都遭到打压,连被称为是长期大白马的恒瑞医药(600276.SH)、石药集团(1093.HK)、中国生物制药(1177.HK)也受到惊吓,立马暴跌。

  不过,要是你把以上创新药的股票跟主打医药流通的国药控股(1099.HK,以下简称“国药”)比较一下,你就能明白创新药股价最多只是掉了点皮毛,而国药的情况就不同了,股价摔出了个滑铁卢,直接被打回了原形。

  国药这轮股价巨幅滑坡的起点,还得追溯到4月10日(上周二)。当天晚上,公司突然发出业绩预警,18Q1净利润将下降30%左右。相较于仍能维持增长的2017年报,突然反转的Q1财报,把整个医药流通板块都吓出一身的冷汗。

  紧接着,次日市场马上就反应给你看。国药暴跌17%,上海医药(2607.HK,以下简称“上药”)和华润医药(3320.HK,以下简称“华润”)也紧随其后,分别下跌4.9%、4.5%。

  国药业绩下滑,公司给出的解释是这样的:

  我们来回忆一下,在4月11日国药开始表演高空跳水前的场景。

  几个医药流通公司相继发布年报,成绩表现不俗,在政策调控的影响下,收入都能保持5%以上的增长。加上医药行业近期被炒得火热,大多数几十倍PE的创新医药股都持续走高,而这些同属医药行业,PE长期又在15倍以下的公司,股价自然也受到部分投资者的青睐。

  下图是国药、上药和华润医药2017年净利润增长率对比图和PE对比图:

  三大巨头股价表现给力,上药最高涨21%,华润最多涨16%,国药最高涨18%。大家纷纷把两票制带来的不确定性抛在脑后,反过来却认为两票制短空长多,未来对行业龙头是确定性利好。回想那段发布完业绩的日子里,仿佛到处都飘着幸福的泡泡。然而好景不长,国药的股价就被当头一棒打趴下了。

  丑妇终需见家翁,股价回归起点,我们冷静过后,要问的是医药流通长期逻辑真的是好到能完全不理会短期利好?还是屁股决定脑袋?

  长期逻辑存在疑点

  我们认为医药流通股的长期逻辑存在疑点,先给大家介绍一下“两票制”。

  1、“两票制”的意义

  2017年1月9日,国家卫计委印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)》,宣告全国“两票制”的开始。

  两票制是指药品从药厂到流通企业开一次发票,流通企业到医院再开一次发票,以“两票”替代目前常见的七票、八票,减少流通环节的层层盘剥,并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

  其意义在于规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价、净化流通环境、打击“过票洗钱”、强化医药市场监督管理。

  因此,两票制等于是医药流通中的供给则改革,改革背后会把大部分没实力的流通企业踢走,走直线思维就是行业集中度会大幅提升。

  这也是投资者看好医药流通龙头最主要的一个长期逻辑,但想象往往很性感,现实却很骨感。

  2、账期拉长是代价

  按“利润=量×价”的关系,医药流通龙头企业在市场变小的过程中,会利用自身规模优势不断进行并购,来扩大行业占有率,业务量会显著上升。所以,大家认为未来流通企业龙头的利润也会上涨。

  但这个逻辑没有考虑价的影响。量的提升虽然直接扩大了公司的收入规模,但产生的负面影响是价也会跟随下跌。因为环节的减少,提升了公司垫资能力的要求,会导致资金周转能力下降,直观点说就是承担更多的财务费用,导致盈利能力下降。

  目前,国内现有的医药流通企业的经营模式,主要分为两种:一种是“面向二级及以上医疗机构为主”,另一种是“以市场分销为主”。

  根据数据,2016年,二级以上医疗机构,是医药流通的主战场,占药品终端的比重约70%,医院客户是话语权高的下游,因此即使能形成规模化效应的大型医药流通企业,例如:国药、华润等,其实在整个医药产业链地位不高。

  通常,中游医药流通企业向上游医药制造厂商采购,形成应付账款,但这个账期很短;而下游医院话语权极强,应收账款的账期很长。当企业的对外付款(应付账款)大于已收款或者应收款,资金入不敷出,就会形成资金的垫付压力。这个垫资压力,本质上是上中下游话语权博弈。

  过往在传统医药流通模式中,资金的垫付由大包(走自身渠道外包销售)及省代来承担更多。“两票制”实施后,大量大包及省代等中间环节退出,医药配送商为医药生产企业垫资的职能将会加重,不能避免的是应收账款和企业周转能力的下降(下图所示),相应的财务费用也要提升(下图所示)。

  三大巨头应收周转天数都在两票制实行后继续上行。

  今年在利率上行的背景下,大量的有息负债自然就是隐患,即使作为全国最大的医药流通企业,有着得天独厚的国企背景,享受着较低的资金成本,但在这种情况下也无能为力,国药业绩下降就是最好的证明,其财务费用增长较快,说的就是这个逻辑。

  在去杠杆大趋势下,资金成本易升难跌,未来一段时间医药流通公司财务费用将增加盈利的不确定性,若要想减缓资金压力,唯有向上游施压,这也涉及到话语权的提升。

  那么,什么时候才能加强对上游的话语权?这就是要等到医药流通集中度非常高时才能体现出来。

  3、行业集中度远未到有话语权

  行业整合集中度提高是解决资金压力的逻辑关键,目前我国医药流通企业的前三家集中度为33.5%,前百家企业集中度为70%多。而美国流通行业三家寡头占了96%,基本占据市场,而从我国行业整合过程来看,并不乐观。

  从两票制开始试点的这几年以来,整合进度不理想,有的省份流通企业压根就没减少几家。而且,目前商业流通行业发生大宗并购数目也较少,且省份保护主义严重,更不要奢望未来我国的医药流通市场集中度能达到美国的水平。

  另外,即使行业内大宗并购加速,有一个细节也是需要留意的,就是这会造成商誉高企。

  根据美国三家寡头的财务数据,其商誉占归属于母公司权益的比例很高,甚至超过了美股制药领域的强生(JNJ.US)、辉瑞(PFE.US)等。这也是未来我国医药流通企业龙头会面对的风险。

  从经典的周期理论来看,要进行行业整合,集中度提高,可能要做的是加剧行业亏损,进行优胜劣汰,就如我们的供给侧改革那样,当行业普遍亏损,只有龙头公司通过规模优势盈利时,往往才是重组兼并的高发期。从这个角度看,在兑现长期逻辑前要经历短期利空,这个逻辑还有那么准确吗?

  对比美国流通行业的启发

  我们不妨参考一下美国医药流通行业的发展历史,来探索我国医药流通企业未来的发展。

  目前,我们医药行业的发展的首要学习对象肯定是美国,美国的医药行业世界第一,说得上的全球大药厂大多是美国的,美国整个医药市场规模4,300亿 美元,占世界规模的40%多,是欧盟市场的3倍、中国市场的4倍。

  美国最大的三家McKesson,Amerisource,Cardinal 占了共96%的市场份额,三家大概都是30%左右份额,目前市值大概都在200-300亿美元水平,Mck市值290亿美元,对应扣非12倍多PE,Cardinal市值200亿美元,对应11倍PE,Amerisource190亿美元,对应19倍PE。而国药的市值目前是120亿美元左右,PE为15。

  A、麦克森药物批发

  1853年成立,其发展历史跨越二战,是北美第一大医药批发商。并在2013年,收购德国同业公司Celesio AG,成为一家全球性的医药批发零售商。

  主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发,在2017年《财富》美国500强排行榜中排名第5位。

  B、美源伯根

  2011年,由美源健康和伯根布鲁斯威格合并而成,前者是药品公司,后者是医疗手术材料批发商。其分销的药品品种广泛,涵盖了商标名药、仿制药、非处方医疗保健产品、保健用品等。

  在2017年《财富》美国500强排行榜中排名第11位。

  C、卡迪纳医药

  1971年成立,成立之初是食品行业,而后通过并购药品销售公司,转型进入药品流通行业,并不断并购扩张。是全球最大的营养保健品制造商和销售商。

  在2017年《财富》美国500强排行榜中,排名第15位。

  再对比他们的营收水平,MCK大约在2,000亿美元/年左右,CAH大概在1,300亿美元左右,ABC大概在1,600亿美元左右,总体在1,000亿到2,000亿美元/年的区间。不过,这其中还包括了他们的其他业务。

  以静态眼光看,未来中国流通企业行业规模应在美国的1/4左右较为合理,也就是龙头企业在行业占比达到20-30%时,维持在200亿美元~500亿美元区间的年收入,而如今的国药达到的年收入大概在350亿美元左右,市占率将近20%,刚好在这个区间。

  从这个角度看,当下的国药收入已趋于合理,以后收入提升的空间对应市占率提升的空间。

  但在PE差不多的情况下,中美流通企业市值差距仅差1倍左右,其核心原因是中美流通企业利润率的不同,国药的利润率更高。如果说在整合过后,利润率将下滑的话,那即使保持这个收入水平,市值也免不了要跟随利润率下降。

  而从美国的历史看,形成寡头后这三家的利润率依然低下。而国药,很可能随着整合也会被降低利润率。

  处方外流:大势所趋,但模式未定

  除了两票制,控制药占比的另一个对策是处方外流,这个措施会带来医药零售业务增量,也是市场认为对国药的一个长期利好逻辑。

  未来药品的主要销售渠道将从医院转移到零售药房,实现医药分离。在迎接处方外流的过程中,出现了诸多有益尝试,包括DTP药房、药房托管、零售药店院边店、互联网+医药新零售模式、药店+诊所、院外处方流转平台等。

  由于线下药房具有便捷性、专业性,未来承接处方更多的是零售药房,而上图这几个模式中,药房托管是过渡模式,未来发展的潜力不大。

  所以,院边店、DTP药房以及药诊店三个发展模式会是未来药房分化的方向,而医药电商也会成为承接部分处方的搅局者,不过在医药分离的政策仍未完全到位时,未来发展的路径还不能下定论。

  从医院角度讲处方外流,现在还面临医院不愿意放开处方权的核心问题。而以前做OTC的各大药房,也才刚开启转型之路,很多药房的药品储备不全,承接不了患者的处方,所以,目前处方外流对药房的业绩影响速度比预期的要慢。

  以国药为例,目前公司也是国内零售业务最大的公司,拥有市占率第一的国药控股大药房。处方外流确实对医药零售起到较大的正面作用,未来该业务有望持续增长。

  公司在业务下降的原因中也提到目前正在加大力度下沉渠道。公司在建设一体化的DTP药房业务中开销太大,奈何当下零售业务的体量与医药分销业务比依然过小,且零售增速也不会短期提升太快。

  另外,在跟我国国情比较相近的日本,当地药店分为药妆店和调剂药局,前者销售非处方药、化妆品、日用杂货等,后者主要销售处方药,约20%的调剂药局开设在药妆店内,可同时提供药妆产品和进行处方调剂。

  日本的处方外流方案是让从医院流出的处方主要流向调剂药局,经过30多年的持续推进,日本医药分业率才达70%,调剂药局的配药金额比1998年翻了4倍,复合增速接近9%。这个过程比较缓慢。

  因此,无论从日本的经验或是我国现在的发展情况看,虽然处方流出是一个能够持续的利好大趋势,但短期内,发展路径的不确定及缺乏爆发力都对公司的业绩提升意义不大。

  结语

  从更宏观的角度看,目前医药流通行业乱象丛生,仍需整顿,未来几年内行业整合将是常态,这个市场长期看,肯定会增长,用药需求增多,药品价格提升,都会传递到流通行业。

  但目前我们医药行业比较大的问题仍然是:底层医疗模式的架构不合理,紧张的医患关系,医疗系统利润分配不均,药品研发创新能力弱,老百姓无法负担价格昂贵的救命药等。因此,未来医药行业的增长点应该着眼于上述问题的解决方案。

  对医药流通行业来说,它的发展方向无疑在于更便捷的配送物流系统,更具效率的分销、推广渠道,这些技术目前相对于其他医药领域都较为成熟,基本能满足大家的需求,并非掣肘医药行业发展的关键因素。因此,未来整个医药流通行业的增长速率,大概率会低于整个行业的增长速率。

  现在就开始买医药流通行业的投资者,我认为可以分两种:一种是踏空了最近创新药概念的追落后资金,另一种就是没想明白两票制影响的人。集中度提高的逻辑是对的,但对商业模式残缺,导致成本上升的负面影响却考虑不周,况且这种情况要持续多久,压根就没估算好。

  在短期利空还未完全消退的情况下,对长期的正面逻辑进行投资,一旦长线逻辑出错,还不达预期,那么带给投资者的将是漫长的悲剧。投资要尽量把自己置于有利的位置,不要高估自己忍耐的限度。

责任编辑:张海营

国药 医药股 票制

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