经济复苏喊了八年，但通胀为何一直起不来？

　　来源：王雅媛港股圈

　　这不是一篇专论，而是近期对市场观察的随笔的集结。关于通胀、供给侧改革、商品价格、以及近期股市的波动。

　　一、美林时钟与经济周期

　　美林时钟理论将一轮经济周期分为四个阶段：复苏期、过热期、停滞（滞胀）期、衰退期。

　　来源：网络；美林时钟

　　根据一些迹象，当前应当处于滞涨期，例如：大宗商品价格开始上涨、主要经济国家GDP增速放缓。

　　然而，另一些迹象则不具备滞涨期典型的特征，最明显的迹象就是通胀仍然低企。在这种状态，一定程度上反映了从过热期向滞涨期过渡的特征，但我更倾向于把它称为“非典型滞胀”。因为我的核心判断是经济运行的高点不是未到，而是已过。这一点在后续文章会有所涉及。更有观点上比较悲观的分析家（康波理论），干脆直接把现在的状态叫做“滞缩”。

　　无论是“非典型滞胀”还是“滞缩”，都直指一个核心变量，那就是一直无法回升的通胀。经济复苏喊了八年，但通胀为何一直起不来呢？

　　二、通胀为什么无法回升？

　　本轮低通胀，根本原因是逆全球化进程加深。

　　40年前，随着20世纪60年代全球communist运动降温，以及70年末代中国打开国门，史上最深、最广的一轮全球化轰轰烈烈地展开。全球化的特征是国与国之间合作加深、人才流动加快，许多地方为了吸引人才而争相提供高收入，增加就业岗位。

　　这一方面造就了香港、纽约、东京、伦敦这类世界城市，但另一方面也造成了一些城市和国家的产业分布畸形化。

　　使得一些国家和地区在充分满足全球高端精英人口就业与发展的同时，失去了为本地平民人口提供就业机会的能力。举个例子，如被金融业掏空的美国、被地产绑架的香港、因老龄化而无法动弹的日本、只会卖油的中东OPEC国家．．．．．．等。

　　在全球化进程深刻地改变着每个国家，包括发达国家和新兴国家。全球化的必然结果就是贫富分化加剧，国家与国家之间贫富分化加剧，一个国家之内贫富分化加剧。

　　这种财富向少数人迅速集中的趋势逼迫本地民粹主义抬头，而政府则不得不在坚持全球化与保护本地主义之间促狭地进行决策。有的时候，阻挡移民、关闭贸易、脱离合作组织等，都是为了本地保护而不得不实施的逆全球化手段。

　　来源：网络；Trading War between U.S． and China

　　随着逆全球化过程的深入，发达经济体不得不为本地低技能人口提供就业机会，人为“创造”出大量低附加值的工作，比如：服务业。甚至逼迫本地高附加值工种的就业人口向低附加值工种转移。这样做虽然提供了充分就业、缓和了社会矛盾，但一个必然的结果就是社会平均收入水平下降。

　　数据来源：wind

　　没有足够的收入，无法带动消费，因此物价便起不来。所以，逆全球化进程的加深，是本轮通胀低企的深层次逻辑。这个逻辑也同样解释了为什么中国自1994年之后，没有再出现过严重的通胀：在国际分工中处于低附加值的一端，无法创造高附加值工作岗位，因此工资水平低于GDP相同时期的发达经济体。

　　此外，技术进步与新技术的应用，进一步促使物价下降。全球最重要的能源 — 石油 — 的价格上行过程受阻且多震荡。这是因为新的技术 — 页岩油开采 — 在美国得到了推广和投产。左右原油价格的多方博弈中，又加入了新的博弈者。

　　从前，油价是OPEC国家（沙特）和俄罗斯的拉锯。如今，美国本土也可以出产原油，对油价的影响能力大大提高。此外，中国原油期货交易的推出，也使得原油定价的因素更加复杂。

　　来源：证券日报；3月26日9点，中国原油期货在上海期货交易所挂牌交易，以人民币计价

　　这样原油价格单边倒的行情便很难再持续出现，要知道原油是许多轻工业的上游产品，服装、农药、制药、化工……许多与生活相关的领域都受到石油价格的影响。

　　因此，如果油价在多方的拉锯下稳定在一定的水平，那么对通胀的打压作用是非常明显的。

　　三、供给侧改革与大宗商品价格

　　Wind大宗商品指数自2011年初见顶后，开启了长达5年的漫长跌市。而2015年下半年提出供给侧改革后，商品波动性加大、持仓和交易增加、价格开始震荡上行。供给侧改革对于商品价格的决定因素影响很大，可以说从根本上改变了商品价格的格局以及与经济周期的关系。

　　在供给侧改革之前，中国工业类商品的供求格局是供大于求。这个时候需求弹性较低，表现为商品价格易降难升。

　　当对工业品的需求增长时，由于供给产能过剩，需求的增长不能有效推动价格上涨。相反当对工业品的需求下降时，价格会因为供给产能难以有效收缩、供大于求的幅度猛增而暴跌。

　　因此，工业品需求的增加不能及时反应在价格上，相反，一旦需求回落价格立刻收缩。

　　供给侧改革人为地压缩供给产能。随着供给侧改革的效果逐渐显现，供求关系格局变成了求大于供，或至少是供求平衡。在这种情况下，供给弹性下降，表现为商品价格易升难降。

　　当对工业品的需求下降时，由于供给本身不足，买方不会立刻降价；而当需求上升时，价格的随涨会很灵敏。

　　因此，在供不应求的供给侧市场环境下，需求收缩并不能立即带来价格下滑。相反，当价格已经开始下滑时，反而表明需求已经见顶回落一段时间了。

　　前几天，黑色系的暴跌就是这个逻辑。

　　来源：Wind；煤焦钢矿指数

　　随着近两年一系列“去杠杆”政策的推出，无论是实体经济去杠杆还是金融去杠杆，不论是政府意愿还是市场主体的行为，经济活动已明显降温。

　　从四个方面可以看出来：

　　（1）政府基建项目叫停。以三四线城市轨道交通为主的大规模泡沫式基建项目叫停。例如，包头地铁规划图全面叫停，等等。

　　（2）财政支出缩减。2018年预算赤字缩减到2.6%，比2017年和2016年的3%明显压缩。

　　（3）广义信贷全面收缩。2017下半年一系列规范地方融资的文件出台。

　　（4）居民层面去杠杆。购房按揭银行审批“停、卡、慢、拖”，消费贷明显收紧乃至叫停一部分项目等。还有，房子是用来住的，不是用来炒（着吃）的。等等。

　　另外，对于1、2月份经济数据并不是很差，我的看法是属于2017年过热的经济活动的遗留。

　　很多成交于2017年的交易，交割要推后到2018年一季度。例如，2017年土地成交量比较高的情况下，很多项目开工要压后到2018年一季度。因而，二三季度会看到明显放缓。

　　但2017年11月，商品还有一波明显的上涨。这便是供给端不足情况下，市场价格对需求下降反应不灵敏的表现。2017年12月~2018年2月，直到3月，市场才在震荡中找到方向。连续几日的下跌，终于使商品跟上了经济下滑的脚步。

　　近日，公告称，唐山非采暖季继续实行限产，限产期从2018年3月到11月。须知全球钢产在中国，中国钢产在河北，河北钢产在唐山。一个唐山产出全球60%的钢材。在如此严厉的限产政策执行之下，工业品的市场会更加倾向供给端，而实体经济下滑会更难以反映到价格变化上。

　　来源：财新网

　　但需求终将理性回落，当市场重新找到平衡，价格天平从偏向供给方向需求的方调整时，价格终将随着供需双降而回落。

　　如果说2015年供给侧改革是商品牛市的冲锋号，那么在供给侧改革落实了这么久之后，如今新的限产令，则为商品牛市终结敲响了警钟。

　　同一个政策表现形式，在周期的不同阶段，发挥作用的逻辑完全相反，结果也相反：这大概是经济学里，最吊诡的一件事情了。

　　四、股市与商品共振下跌

　　前文提到在供给侧改革实施两年多之际，此时工业品的价格全面下跌，反照出中国经济增速的全面回落。此时，股市见顶是必然的。

　　（1）不论企业盈利增加还是减少，都将造成股票市场价格的下降。

　　企业盈利减少是直接利空，会引来投资者的抛售，价格下跌。而企业盈利增加，虽然是利好消息，但由于经济增速在未来会面临潜在的下降，更多投资者会将手中持有的权益类资产的盈利兑现，而非继续持有，以此来避免未来盈利难以为继的下行风险。这也就是俗称的“利好出尽是利空”。

　　此轮业绩期，中国平安（2318.HK）和腾讯控股（0700.HK）都是业绩大超预期后股价暴跌的典型例子。

　　此外，随着经济增速放缓，以及当下原油以及农产品价格上涨的势头明显，对未来一定范围内通胀的预期是看涨的。

　　因此，企业继续盈利会带来CPI和居民收入的增加，倒逼政府进行加息，而加息预期往往是结束权益类资产价格上行的主要黑手。

　　（2）不论利率上升还是下降，都将带来股市的全面下行。

　　利率上行造成股市泡沫破裂，引发价格下跌，是引发前几次金融危机的主要逻辑。然而，我在这里要提到的是，当下的市况，利率下行也终将带来股市下行。为什么？

　　虽然各国政府都通过货币政策来影响利率，但说到底，长端利率（例如：十年期国债收益率）是受市场因素支配的，长期来看决定于GDP和通胀预期。

　　来源：wind；美国十年期国债收益率

　　美国十年期国债收益率上行到2.8以上，便再也难以短期上行，说明市场对美国通胀和GDP的看法不在看涨；而反推前一轮上行，可能是日本保险公司配置盘（Seiho）大量抛售导致的。这又与此前日元升值有很大的关系。

　　但随着十年期国债收益率的企稳，GDP和通胀预期对长端收益率的决定性再次凸显。随着经济增速见顶回落，以及大宗商品价格开始下行，市场基础性因素会再次驱动利率下行。不久后，短端加息升高，长端回落，收益率曲线渐趋平缓，而债券市场会再现牛市。

　　来源：wind；中国十年期国债收益率

责任编辑：张海营