方正证券发布研报称，中国肾病知晓率仅为5%，潜在空间较大，而康臣药业（01681）传统旗舰品种尿毒清是国内治疗早中期慢性肾功能衰竭的唯一国家级中药制剂，龙头地位稳固，产品价格稳定，将继续随行业稳定增长。
同时，公司收购的广西玉林制药旗下拥有正骨水、湿毒清、鸡骨草等多个开发潜力很大的OTC产品，合计市场潜力超过20亿，是原康臣药业收入的2倍。在经过公司的改革后，凭借玉林制药优秀的产品储备，上市公司收入和利润有望在几年内翻倍。
公司概况
康臣药业是一家主要从事现代中成药及医用成像对比剂研发、生产及营销的现代化制药企业，于2013年12月19日在香港联合交易所主板上市。2016年完成了对中药OTC企业广西玉林制药的收购（70.74%股权）。
公司产品线丰富，综合实力较强。产销药物主要用于影像诊断和治疗肾病、皮肤病、骨科、肝胆消化等疾病，包括67个中药品种，87个西药品种；其中41个品种进入国家基本药物目录，89个品种进入国家医保目录。国家中药保护品种有尿毒清颗粒、湿毒清胶囊、正骨水、鸡骨草胶囊等13个品种，其中正骨水入选《中国地理标志产品大典》。
目前康臣药业集团拥有国内唯一一家由企业投资建立的“肾病药物研究中心”，两个省级“工程技术研究中心”、两个省级“企业技术研发中心”、两个“院士专家工作站”、一个“博士后科研工作站”和香港浸会大学“康臣肾病中药研究中心”。
公司在国内建有广东广州、内蒙古通辽、广西玉林等3个生产基地，员工近2000人。一支1000余人的市场推广队伍，在全国31个省市自治区设有50多个联络点，产品远销30多个国家和地区。
2015年8月6日起至2016年8月16日，公司与玉林制药签署了七次股权转让协议，共计获得玉林制药70.74%的股权（2016年下半年开始并表），公司于2017年10月18日委任财务顾问，期望未来有机会将玉林制药分拆到A股上市。
传统核心产品：尿毒清
肾病患者基数大，但病人知晓率低
2012年，一项由北京大学第一医院牵头的慢性肾脏病调查结果在《柳叶刀》上发表，调查对象涵盖中国13个省市5万名18岁以上成年人口。结果显示，我国慢性肾脏病患病率为10.8%，患病总人数达约1.2亿，平均每10个成年人中就有1人患有慢性肾脏病。
然而慢性肾病的知晓率低，防治率低，发病特点较隐匿，没有损伤到一定程度很不容易被察觉，知晓率不足5%，市场潜力仍大。慢性肾脏病很难根治，没有特效的药物治疗，除激素外主要为免疫抑制剂，基本都会在后期发展为尿毒症。
虽然如今医疗水平相当先进，甚至依靠透析可以维持十年以上的寿命，但严重影响生活质量，经济耗费巨大。通常透析一次要花费400-500元（不同地区医院有差异），按每月10次计算约需4-5千元，加上必须用的促红素等药物，每年至少10-12万元，出现并发症时血液透析的费用还将增加。
慢性肾病分为5个阶段，3、4期患者共计约有1900万人（公司产品适用阶段），第5阶段为肾衰竭，中国33万肾衰竭患者的开支就达1000亿元。因此，早期治疗防控有着很重要的经济效益。
随着人民收入不断增长，对健康的要求不断提升，人口老化与慢性健康问题越发普及，肾病市场仍有向上增长的空间。2014-2017年中国口服肾脏药物市场复合增长率为10%。根据南方医药经济研究所估算，肾病现代中成药的规模从2008年10亿人民币增加到2013年的29亿元人民币，2017年预计将达到42亿元人民币。
肾病中西药各占一半，市场增速18%
世界卫生组织的数据显示，2017年中国慢性肾病药物市场规模接近9亿，复合增速18%。
目前国内肾病代表西药品种为复方α-酮酸片，属于国家医保目录乙类品种，报销比例是70%-80%，副作用是可能发生高钙血症，价格为230元/盒。肾病中药品种以公司产品尿毒清为代表，2017年进入甲类医保，60元/盒。
西药和中药相互竞争的同时也相辅相成，对于西药带来的不良反应，配合中药可进行有益的补充。西药对于急性病症效果显著，中药则偏向于慢性调理。目前看来肾病市场中西药份额各占一半，近年来占比没有明显变化。
尿毒清：肾病中药龙头，稳步增长
尿毒清颗粒是康臣的旗舰产品，2016年销售额接近7亿元，收入占比过半。产品于1998年上市，是国内治疗早中期慢性肾功能衰竭的唯一国家级中药制剂，主要用于慢性肾病3期和4期的治疗，延缓肾衰竭发作，在肾病口服中成药中排名第一，市场份额接近25%（包括注射液），2017年2月从国家医保乙类药品升级为甲类，2017年上半年公立医院的增速约10%。
尿毒清颗粒是第一个开展并完成循证医学研究的肾病中成药，结果证明：尿毒清颗粒可以延缓CKD患者肾小球滤过率下降；由清华大学罗国安教授和王义明教授主导的系统生物学研究证实：尿毒清颗粒通过对肾脏炎症、肾足细胞损伤、肾纤维化等有调节作用，且能干预慢性肾功能肾功能衰竭并提高机体免疫功能。
尿毒清产品降价压力较小，2017上半年价格降了0.1%，过去几年价格降幅不足0.5%。
医疗影像板块和抗贫血板块
医疗影像板块
医用成像对比剂是公司的传统产品，2016年收入约1.25亿，占比约10%。该产品用于诊断疾病，以加强中枢神经系统（包括脑部及脊骨）、腹部、胸部、骨盆区、肢体及其他组织的医疗共振影像的对比度。
目前中国只有五家制造商就医用成像对比剂获得国家食品药品监督管理局的生产批文。该五家获认可的制造商中，康臣药业是首家获得核磁共振医用成像对比剂新药证书及生产批文的公司。
同类产品CT（X线电子计算机断层扫描）显影剂碘帕醇预计18年上市，CT显影剂市场是MRI显像市场的7.3倍，2016年整个CT显影剂市场规模约56.2亿元，占中国对比剂市场的88%。CT显影剂市场有很多细分品种，比如北陆的碘帕醇，恒瑞的碘佛醇等。碘帕醇占CT显影剂市场的20%-30%，对应11-17亿的市场空间。
目前中国上市的碘帕醇企业只有意大利的博莱科学和本土的北陆药业两家公司，外资占绝大份额。公司的碘帕醇产品将依托公司的销售网络，旨在产品的进口替代。除此之外公司的超声微泡产品预计2020年上市，这是康臣首仿的一个医用成像产品。预计未来整个板块收入占比仍将在10%左右。
妇儿板块，主打抗贫血
右旋糖酐铁口服液作为撬动整个妇儿板块的主力产品，今年销量有望过亿。右旋糖酐铁口服液是三价铁里唯一口服液剂型，有口感和方便食用的优势。
受益于政策导向，国家有降低新生儿营养缺乏症（如缺铁性贫血，缺钙导致的佝偻病等）发生概率的要求，所以现在无论是基层医生还是三甲医院的医生，妇产科、儿科的医生都非常接受补充营养剂的观念，新生儿和孕妇会进行是否缺铁的测试，便于及时补充。预计未来可以保持30%-40%的年化增速。
玉林制药
品种储备优秀，改革效果明显，潜力仍然很大
广西玉林制药是中国中药制药50强企业，前身为创立于1956年的玉林制药厂，是一家以中成药和天然药物研发、生产、销售为主业的中药制药企业，公司主要产品有正骨水、湿毒清胶囊、鸡骨草胶囊、云香精、银蒲解毒片、珍黄胶囊（珍黄丸）、三七伤药胶囊等9个剂型74个品种，多个品种都具有很大的市场潜力。
玉林制药是国家商务部首批认定“中华老字号”企业之一，拥有12个国家中药保护品种。其中，正骨水入选《中国地理标志产品大典》，具有自营进出口权，出口产品50种，远销30多个国家和地区，年出口创汇近300万美元。
虽然玉林制药具有多个非常优秀的品种，但在被康臣收购之前受制于老国企的机制，曾经的辉煌不在，销售规模多年停滞甚至下滑，销售净利率只有10%，远低于行业平均水平。
康臣接手后自上而下对公司进行了全面改革，强化内部管理，自建销售团队，细化成本控制，销售团队从70多人增加到当前约400人。目前已经签约六家大型连锁药店，2017年底签约十三家核心大型连锁药店，已入住终端网点达到24万家。在改革的推动下，玉林制药2016年、2017年上半年收入增长大幅反转，分别为30%、25.5%，净利率翻倍达到20%左右。
如今，玉林制药经营业绩的大幅改善已经印证改革取得了成功，而公司机制转变带来的影响将是长期的，产品的潜力将在未来逐步释放。
正骨水
正骨水是纯中药制剂，是国家医保乙类药品，在中国南方非常畅销，并远销港澳、东南亚、澳大利亚、加拿大、美国等国家和地区，产品具有驳骨、镇痛、消肿、促进新陈代谢和旺盛局部血液循环的功效，是治疗跌打损伤的良药，2010年被选为国家地理标志保护产品。
康臣将医院体系专业化学术化的产品推广和先进的管理思想逐步应用于玉林OTC产品的推广中并取得了显著的效果。正骨水在2016年收入强劲反弹，增速高达80%，实现销售1.3亿元。2017年上半年占玉林药业收入的25%。
正骨水的品牌知名度高，药效独特，有很大的挖掘潜力。一般的跌打损伤药大都是在受伤后使用，而正骨水除在伤后使用外，还可以在日常剧烈运动前后使用，不仅可以起到舒筋活络、缓解疲劳的作用，还具有提前预防减轻运动伤害的功效。
方正证券认为正骨水的市场空间比一般跌打损伤药品大。跌打损伤药品龙头云南白药膏目前销售规模约30亿元，正骨水如果推广顺利，几年做到5亿的规模并不困难。正骨水二次开发产品水凝胶巴布剂预期2019年上市，该产品相比正骨水更适合北方市场，水凝胶巴布剂的市场也更大，预计也有望做到3-5亿的收入规模。
湿毒清胶囊
湿毒清胶囊具有养血润肤，祛风止痒的功效。对风热外侵型及湿热下注型皮肤瘙痒疗效显著，目前收入达2亿，是玉林药业最大的品种，占比为35%。湿毒清胶囊在国内的销售以广东、四川、北京、河北、重庆、河南、广西等地为主。这7个省份占据2016年销售额的约59%。康臣入主玉林后，湿毒清胶囊增速从2015年-3.23%增至2016年33.33%，增长势头强劲，方正证券预计2018年有望达到3亿的水平。但由于胶囊剂型市场空间有限，预计天花板在4-5亿元的水平，但其它剂型市场很大。
近年来，我国皮肤病发病率逐年上升，皮肤病用药市场规模也在不断增容。中康CMH数据显示，2016年我国皮肤病用药市场规模达到206亿元，同比2015年增长了3.3%。方正证券测算龙头产品三九皮炎平产品中止痒功能类产品的市场份额大约为5%，对应市场规模约10亿元（不含其抗真菌类产品）。下表中复方醋酸地塞米松乳膏（7）和糠酸莫米松凝胶（16）主要为三九皮炎平的止痒类产品。
湿毒清胶囊二次开发产品丹皮酚软膏预计在2020年上市，软膏的市场空间远超胶囊，公司将重点投入推广此产品。方正证券认为湿毒清的胶囊剂型都能做到3亿以上的规模，在空间远超胶囊的软膏市场中做到5亿以上的规模并不困难，甚至有机会与三九皮炎平看齐。
其它潜力品种
鸡骨草系列产品包括复方鸡骨草胶囊、鸡骨草肝炎颗粒、鸡骨草片和鸡骨草胶囊。主要用于治疗肝炎和胆囊炎。在康臣药业收购后，鸡骨草增速强劲，从2015年-45.7%增至2016年59.7%，达到0.8亿元。2017上半年占玉林收入的23%。肝病市场空间大，OTC市场规模将近100亿。依托康臣专业化的渠道推广，方正证券预计该产品未来有望做到2亿以上的水平。
云香精具有祛风除湿，活血止痛的功效。用于风湿骨痛，伤风感冒，头痛，肚痛，心胃气痛，冻疮，和正骨水一起享有“正骨强中华，云香逸天下”的美誉。产品仅限在广东和广西销售。目前公司正在积极进行市场的重新定位，拓展市场规模，扩大销售区域，也是未来有望做到2亿以上的产品。
根据前文的分析，方正证券对玉林制药几个主力品种未来有望实现的销售规模的估计如下：
方正证券估计玉林制药目前主力品种有望在5年左右的时间达到18亿以上的销售规模，是2016年5.7亿收入的3倍。按照24%的利润率和70.7%的权益测算，预计可以为上市公司贡献利润3亿以上。
盈利估值及预期
公司自2013年底上市后分红不断增加，2016年股息支付率高达50.95%，年化分红收益率达4.76%。
康臣药业现在是恒生中小成份指数成分股，且十二个月平均市值超过50亿，按测算能在2018年3月进入深港通，流动性和关注度都会大幅提升。
康臣目前已经启动旗下玉林制药在A股上市的评估和准备工作。同时，受益于2016年9月份“将优先审批中国832个贫困县的企业使其上市”的政策，康臣肾病中成药业务可能是下一个潜在A股上市的标的。子公司的分拆上市不仅有利于其业务的单独融资和快速扩张，同时有助于母公司价值的进一步发现和挖掘。
方正证券预计公司17-19年收入分别为16.9亿、20.2亿、24.0亿元人民币，归属上市公司股东净利润分别为3.98亿、4.74亿、5.61亿，对应PE分别为15.8x、13.2x、11.2x，有较为明显的安全边际和上升空间，给予推荐评级。
（编辑：王梦艳）
责任编辑：张海营
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