首先，跟大家卖个关子，以下这幅十多年来一直维持波动上升的图是哪一只股票？从走势看来，公司股价的走势呈较稳定增长，基本没有周期，每年涨幅保持在15个点左右，连2015年的大跌都能毫无压力保持上升走势。
再看看公司历年来的净利润与毛利率。毛利率历年来保持在50%左右的高位，看起来是个暴利行业。净利润也非常稳定，没有什么大起大落，而15年以后曾现了稳健增长的趋势，应该可以推断出是非周期行业的股票。
净利润这么高，收入又这么稳健，而且跟着宏观环境的走势发展关系不大，看起来就是只防御型的股票。所以你猜他是什么？食品、饮料、白酒、环保？这些近年来都被人们讨论与研究非常多了，已经受到了很多人的关注，大部分的标的估值已经到了顶，很难找到便宜的了。但这个公司是属于一个被人们冷落了好久的行业——高速公路。是的，没错，躺着赚钱的高速公路行业。它就是高速公路板块绝对龙头的江苏宁沪高速公路（0177.HK）。
▌为什么高速公路行业在我国发展得这么好？
目前，我国的高速公路分按照项目资本金的来源分为两类，一类是“政府还贷公路”，另一类是“特许经营”，顾名思义，第一类是政府通过举债方式筹钱建设，第二类是以用政府和社会资本合作的PPP模式，让民营企业用自有资本或者通过市场融资来建设。它们两者的共同点都是通过收取道路通行费作为收入来源，但是不同的在于，第一类收费的目的仅仅是地方政府归还当初建设费的本息，并不以盈利为目的，而第二类的收费目的当然是盈利，今天我们讨论的是第二类。
▌为什么高速公路利润这么高？
1． 收费贵
大家都知道，收取道路通行费是高速公路公司收入的最大来源。而且目前，全国10万余公里的高速公路中90%以上要收费，全国高速公路一年收费在4000亿元以上。我国目前路费普遍都是贵的，而且越是位于经济中心地区越是贵。以广深高速为例，途径广州和深圳两个千万人口的一线城市，车流量极大，同时也被称为“中国最赚钱的高速公路”。高速公路收费以单位公里数收费，广东省一般高速公路收费以0.45元/车·公里、六车道以上0.60元/车·公里，因此走广深高速上要花费70元。而日均车流量高于46.4万辆。1997年开始通车，投资114亿元，但到截至2012年已累计收费超过410亿元，这么算起来，就是通车后大概4年就回本了。
2． 年限长
另外一个因素是收费年限长，一般长达数十年。如广深高速（深圳段）收费年限为30年、深汕高速收费年限为25年、机荷高速28年、龙大高速22年等等。高速公路最早是90年代末通车，到目前位置，按照数十年收费年限，90%的高速公路还处于收费阶段。如果高速公路4年左右就回本，那余下的十几年，除了偶尔的维修费用之外，剩下的就是纯利润啊！难怪利润率高达50%。
3． 国家允许上杠杆
对于特许经营的高速公路企业，国家规定可以让他们以自有资本金+市场融资来筹集建设基金，规定企业出资的自有资本金不低于公路项目的20%，其余的80%可以通过银行贷款或其他方式融资。虽然杠杆十分高，但是由于高速公路回报率高，项目的IRR远远高于银行贷款利率，承受的起这么高的杠杆。
收费高、年现长、国家允许高杆杠，加上国家宏观发展状况，造就了高速公路行业的花花流入现金流。而未来，当中国经济发展到像美国那样的发展国家的时，高速公路基本规划完毕，道路收费年限到期时，这些公路企业现金流入来源就没有了吗？
▌行业到了成熟期时的转型模式
错了，不会。一般高速公路企业发展的到了顶端，拥有了足够的现金的时候，就会延伸发展其他产业，例如股权投资，房地产等。你懂的，只要有了钱，干什么不行。
以山东高速（600350.SH）为例，公司是山东省路桥行业唯一的一家股份制企业。十年前，山东的高速公路通车里程大全国第一位。公司的高速公路与桥梁等主营业务也是全国数一数二的，曾经创造22项中国企业新纪录和17项专利，采用国际领先技术建成的世界最长跨海大桥--山东高速胶州湾大桥一下就冲出亚洲，走向了世界。但是一个地区的城市规划成熟以后，高速公路发展也到了成熟期，收费期限趋近，增速也就渐渐趋平。2008年开始，公司作决定一个华丽变身，开始推进由有收费期限的高速公路向无收费期限的铁路、港口、航运、物流转变，后来又发展建材、金融、信息、地产等其他行业。到了2014年，公司的高速公路的收入占比已经油2006年的100%改成30%，金融占38%，铁路、港航、物流占16%，施工、地产、科研等占16%。17年前三季度，房地产销售收入占比已占24.7%，带动公司总营收同比增长了9.4%。
▌仍处于高速发展状态的宁沪高速（0177.HK）
宁沪高速是江苏省唯一的交通基建类上市公司，主营业务为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，核心路产位于经济发达的江苏省长江以南地区，除沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、无锡环太湖公路、宁连公路、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥、苏嘉杭、常嘉高速等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。而核心资产沪宁高速连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，已成为国内最繁忙的高速公路之一。
公司拥有完美的A+H股权结构，A股（600377.SH）股数约占75.74%，H股（177.HK）股数约占24.26%。在A股、H股高速公路板块中，公司总市值分列第二、第一，为行业的龙头。控股股东为江苏交控，占54%股权，实际控制人是江苏省国资委，强而有力的国家背景利于公司拿下江苏省的各大高速公路项目。
▌公路收费业务是公司持续发展的命脉
公司的收入来源大概分为4类，到路费、配套业务、房地产、还有广告等，根据17年中报，各业务的收入占比分别为72.87%、18.17%、8.28%和0.68%。但是，用毛利比例来看的话，路费占91.87%、配套业务占1.17%，房地产占6.15%，广告及其他占0.81%，所以能看出两点，1．收取道路通行费这个业务非常赚钱，毛利率很高。2．公司最核心业务还是高速公路，高速公路是公司的金奶牛。所以下面要具体看看公司的高速公路业务了。
如何看出公司宁沪高速仍然处于高速公路行业的发展阶段？看看公司的所持有的公路收费剩余年限以及车流量情况就知道。目前公司自己控股运营的高速公路有8条，不运营但参股的收费路的高速公路共8条，其中自己控股运营的高速公路包括有及其重量级的沪宁高速、锡澄高速、宁常等重要的高速公路，控股运营部分的公路为2016净利润贡献了85%。
最主要的收费高速公路的沪宁高速还剩余14年收费年限。其他公路若按照国家规定高速公路收费不超过30年，以各高速公路的投运通车时间算，大概剩余通车时间为14.1年。意味着按照目前的路段发展情况，公司至少还有14年来自公路费的收入。
另外，以公司的几条主要高速公路为例，其车流量是每年增加的，客车的增长主要受消费升级驱动，增速比较稳定。货车的增长主要与GDP相关，近年来中国发展迅速，2017年GDP同比增长6.9%。在经济发展的驱动下，高速公路的车流量将保持及缓慢增加。因此，稳定的车流量也保证了公司有稳定的路费收入。
▌漂亮的财务数据
公司过去的几年的营业收入再一次证明了公司收入的稳定性，2014-2016年通行费收入复合增速约4.35%，加上配套服务、房地产、广告及其他业务后，公司的综合收入整体盈利复合增速为14.0%。其他工业产品受原材料成本影响，受供需关系影响，如13、14年时因供给过剩的导致80%煤炭企业亏损，后来受供给侧改革16年又面临大幅盈利，受成本影响，16、17年煤电企业却受到了大面积亏损。这样的周期一轮又一轮，而高速公里确实无周期性可言。
高速公路企业的经营模式导致了其现金流稳定。由于路费是像来往的车辆收取的，向群众单个收取，不存在赊账，与一些环保工程的企业不一样，因此没有很多的应收账款，收回来的都是白花花的现金。从公司的现金流量表中可以看出，公司的经营活动现金流逐年增加及庞大，非常漂亮。
有了稳定的收入，公司也非常慷慨地“与民同乐”，除了17年以外，每年都有约70%或以上的高派息率。17年派息率有所下降估计是跟公司今年新投入在建的几条公路有关。
以上，总结公司的特征是：盈利稳定，且业绩迷人，能持续增长，还有稳定且相当高的派息。接下来我想说的，才是亮点，是将为公司未来带来更大的现金流入的4条在建高速公路。
▌未来利润增长点来自于4条新建高速公路
既然高速公路这么好赚，如果未来公司在增多4条会怎样？目前，公司4条在建或拟建高速公路项目，分别为镇丹高速、五峰山通道及其南北连接线、常宜高速、宜长高速，公司分别拥有各公路的权益比例为70%、64.5%、51%和51%。其中镇丹高速预计2018年通车收费，其他三个项目预计2020年开通。四条高速公路均位于江苏南部地区，增加该地区内网络连接。项目的总投资额度约209亿元，资本金比例40%，60%来源于银行贷款。40%的资本金中，按持股比例，公司预计出资达50亿元。
▌五峰山项目
在四条在建项目中，最值得一提的是五峰山项目。五峰山过江通道公路是江苏省“五纵九横五联”高速公路规划网“纵三”组成部分，起自京沪高速与沪陕高速交叉的正谊枢纽，其道路的重要性不亚于沪宁高速。该路线全长约33.004公里，长度是沪宁高速的18.5%，共设置互通式立交6处、主线收费站2处、服务区1处，全线采用双向8车道高速公路标准建设。该项目建成后将成为公司新的利润增长点，预计每年贡献收入6-7亿，内部收益率可达到10%。
年均毛利最高、达33亿元的沪宁高速将在2032年6月份到期，所以新项目可以再接沪宁高速到期后，为公司提供稳定的现金收入。目前公司在运营收费公路平均剩余收费时间约14.1年，车流量最多、收入最丰盛的沪宁高速也剩余14年的收费时间，如果两年后即2020年，4条新建的公路都按时投入运营收费，叠加已有公路剩余收费时间，公司将迎来一个利润跳跃期。
▌总结
公司目前的发展状况，按公司公路投资收入率占比计算，4年后待4条新的高速公路投入后，或将为公司净利润增加50%。平均下来每年大概的增量为12.5%。目前公司的ROE为15%，加入增量部分算得每年平均的上升空间是25%-30%，对比过往每年15%的升幅预计将大大提高。
换算在股价上，按照14.5倍的历史PE计算，到2021年目标价为19.43港元，平均到18年、19年、20年的目标价为13.65元、14.91、16.17元。
最后值得关注的是2017-2020年期间，由于高速公路建设投入，预计公司资本开支较高，短期影响分红。但是对比起未来建成的高速公路通车后，带来的现金收入非常可观，若反映在股价上，收益率便远远大于这几年短缺的分红了。
一艘船在海上航行了许久，总会靠岸，总会停下来休息，那最温暖的地方无疑就是港湾。
低估而又冷门，躺着赚钱的行业，行业的龙头企业，还加上一个发展的高潮，最坚实的港湾莫过于此了吧？
【作者简介】
CrystalLiang | 格隆汇·专栏作者
责任编辑：张海营
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