三大疑点深扒天鸽互动 沽空机构Emerson到底说了啥？

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　　来源：港股那点事

　　作者：梁野

　　分析的最高境界，是用最简单的的逻辑阐述最繁杂的事件。

　　以政策面为底，基本面为线，资金面为辅，当个股价格低于内在价值的时候，持有它，时间会给你证明一切。

　　今天的港股市场并不平静——在今年三月炮轰宏桥财务造假之后，沽空机构Emerson Analytics再发大招，发布报告称天鸽互动（01980.HK）存在重大欺诈行为，认为其最终将会退市。早盘天鸽互动一度闪跌9.24%，不得不临时停牌。

　　Emerson到底说了啥？笔者借由Emerson这篇沽空报告，给各位读者深扒天鸽互动这家公司。

　　鸽子起飞：上市之初就在造假？

　　天鸽互动成立于2008年，董事长傅政军，持股比例25.19%。公司主营业务为实施视频社交，目前经营着八个‘多对多’实时社交视频小区（包括9158视频小区及新浪秀两个主要小区），和一个‘一对多’小区（即新浪秀场）。公司2014年7月即在香港上市，目前市值80.8亿港币，市盈率23.79，市净率2.79，2017年预计市盈率为17.79。

　　疑点一：消失的分销商

　　天鸽的收入来源主要来自虚拟货币的销售，而这虚拟货币则可以用来在平台上购买虚拟物品。根据会计准则，这一部分收益应该计预收账款或者递延收益。2013年，天鸽披露其预收账款和递延收益为2400万，而当年天鸽实现营业收入5.48亿，两者相差悬殊。

　　在销售虚拟货币上，天鸽主要采取两种方式：通过第三方分销商分销或者直接销售给用户。2011-2013年，天鸽分别有85%、84%和86%的虚拟货币是通过第三方分销商销售。根据招股说明书，天鸽在分销商销售中抽取30%-40%的提成。

　　剩余部分虚拟货币的销售则是直接销售给用户，这一部分天鸽不需要分成给别人。由此，我们可以估算出所有用户花费（TUS）中，天鸽互动可以获得44%（14%*100%+86%*35%）。

　　由上文可以看到，分销商在天鸽的生态链中处于很重要的一环。但诡异的是，在IPO之后，分销商好像“消失”了。

　　在公司的这份PPT中，代理商（Agent）的作用被放大，而此前占第三方销售近85%的分销商却被忽略不谈。并且，在上市时候公司宣称分销商负责招代理商来销售虚拟货币，代理商将钱转至分销商的账户。而实际过程中，操作变成了天鸽互动直接招代理商，代理商将钱直接打至公司账户。

　　那代理商去哪了？

　　根据Emerson的报告，在招股说明书披露的几家代理商目前仍存续经营的只有两家：海象网络和瑞玛时代。

　　海象网络是天鸽最大的分销商。2016年，天鸽宣称其有7.59亿人民币的收入，而其中23%来自于最大的分销商。推算出天鸽来源于最大分销商的收入为1.76亿（759*0.23），又因为天鸽和分销商的分配比例为3.5：6.5，则TUS为5.03亿（1.76/0.35），海象集团则获得其中65%，约为3.27亿，但是去年海鲜集团营业收入只有850万，仅为3.27亿的2.6%。类似情况，另一家分销商，瑞玛时代信息去年营业总收入为269万元。这两大经销商撑不起天鸽宣称的如此高的收入。

　　疑点二：用户渗透率低，TUS却高于对标？

　　上文已经计算出天鸽可以获得TUS的44%，而2013年天鸽互动的营业收入为5.28亿，由此推算天鸽的TUS为11.98亿（5.28/44%）。作为天鸽对标公司的六间房所有销售都靠直接销售给客户，由此其营业收入可以直接转换为TUS，2013年六间房的TUS为2.81亿。由此，可以计算出天鸽的TUS为对标公司六间房的4.3倍。

　　而根据艾瑞咨询的调查，2013年3月份9158和新浪秀的用户渗透率分别为2.1%和2%，两者占据天鸽互动81%的营收，推算出天鸽互动整体渗透率为5.1%（4.1%/81%），仅为六间房的12.9%，如此低的用户渗透率如何支撑4.3倍对标公司的TUS？可能天鸽的用户都是土豪吧。

　　疑点三：没有交流的僵尸用户

　　Emerson用了两种不同方法测量天鸽用户基数：监控所有天鸽所有平台的同时在线人数，并且分析带宽花费来推断峰值用户基数。最后发现天鸽虚假扩大用户数近6倍！

　　Emerson监控了天鸽旗下各社区的同时在线人数。发现在大陆并不知名的欢乐吧排名第一，而心意吧排名第三，这和天鸽互动在上市时宣称的主要社区（新浪秀、新浪秀场、9158）出入略大。

　　从峰值和谷值用户数对比来看，欢乐吧和心意吧几乎没有变动，这并不符合一般情况下看直播用户的习惯。与之呈对应，六间房（图中橙色）的数值则比较正常。并且，Emerson发现欢乐吧的用户和主播之间几乎没有互动，由此判断欢乐吧的用户大多数为僵尸粉！

　　此外，对于网络直播来说，带宽花费是一个重要指标，2016年，天鸽总计带宽和服务器花费为3060万人民币。一般而言服务器花费是带宽花费的十分之一，由此估算天鸽2016年带宽花费为2760万。根据天鸽财报估算，其峰值平均用户超过100万，其2760万的带宽花费相比太少。Emerson最后得出的结论是天鸽虚增6倍MAU（月活跃人数）。