原标题：万科不改变时代，万科是时代最好的体现者
编者按：特姐，格隆汇专栏作家，清华硕士研究方向为地产金融，有丰富的上海、深圳等城市的房产投资经验。擅于采用各种详实的数据和缜密的逻辑论证观点。此前特姐发表了《中国地产泡沫不会破，但要卖掉全世界最贵的郊区》《中国城市GDP水分比拼&买房攻略》等热门文章解读各种“房事”。此次万科股权之争落幕，特姐拨开迷雾，消除投资噪音，直接用数据论证万科未来发展之路。全文干货，敬请品鉴。
✦ 前言：开发时代的历史进程
图1：美国每月新屋开工量（数据来源：中指研究院）
美国的大开发时代在1970年代初就结束了，如果弱化次贷危机造成的虚假繁荣，可以看到一条漫长但清晰的下降之路，从71年的23万套到79年的19万套到87年的16万套，再到95年的13万套，最终到2011年的5万套。
图2：英国每年新屋销售量（数据来源：英国统计局）
英国的大开发时代结束于60年代末，67年-74年，从36万套到29万套；74年-86年，从29万套到23万套；86-2006年，从23万套到15万套。大开发阶段结束后，美国和英国的住宅开发规模都进入了稳定期，美国每年大约是60-80万套，3亿人，英国15万套，对应6500万人。
我国13亿多，未来每年将会是300多万套，大约3.3-3.6亿平米，现在我国每年商品住宅销量在10亿平米左右。
✦ 中国开发进程预测
表1：全国住宅竣工面积和商品住宅销售面积（数据来源：国家统计局）
2016年，我国城镇常住人口是7.7亿，还有2.5亿流动人口，这些流动人口实际上已经在城镇工作生活，二者加起来是10.2亿，占全国人口的74%，这意味着我国实际上已经完成了城镇化，只是流动人口的社会保障还没有完全覆盖。350亿/10.2亿=34平米，从全国整体来看，我国城镇住宅即将达到供需平衡点。
可以看到，随着住宅市场化之路的推进，我国总的住宅竣工面积虽然已经呈现下降趋势，但是商品住宅比例占比在逐步提高，这对于大开发时代结束之后的下降幅度提供了很好的缓冲空间。1996年开始住房体制改革，数据是完整的，1996年以前是根据当时的城镇人口和人均居住面积估计的。
图3：25-40岁人口数量（人）
25-40岁是购房的适龄人口，这部分人口的数量将在2022年前后进入下降阶段，这意味着需求的减弱。从人均居住面积和购房适龄人口两方面看，我国的大开发时代在2020年前后将逐步进入拐点，但是，从拐点到最后稳定，并非断崖式下降，而是需要20年甚至更久的时间来逐步降低开发量。
万科是中国房地产大开发时代的领军者，房地产开发正逐渐步入白银时代，万科将继续是白银时代的最佳体现者。
先开门见山上结论。
✦ 万科
在房企里，万科是销售规模最大里的经营最稳健者，是理解开发时代进程并主动把握时代脉搏的企业。
盈利预测
上述结论的逻辑有两点：
1、良好的基本面
2、清晰的增长前景
一、良好的公司基本面
表：经营基本面（数据来源：公司年报）
图：销售面积和销售额（数据来源：公司年报）
自从2006年以来，万科销售面积和销售额都在稳定增长，增长速度都在年均20%左右。2016年累计实现销售面积2765万平米，销售金额3648亿元。
图：万科营业收入（数据来源：公司年报）
2006年以来，万科营业收入也处于稳定增长状态，年增26%左右，营业收入占当年销售额的70%左右。2016年实现营业收入2405亿元，实现归母净利润210亿元，合每股盈利1.9元。
图：归母净利润和净利润率（数据来源：公司年报）
净利润率近年在9%左右，归母净利润增速近两年在15%左右。随着拿地成本不断增加，净利润率很难增加，未来将保持在9%左右。
图：销售与全国比较（数据来源：国家统计局、公司年报）
无论是销售面积占全国的份额还是销售额占全国的份额，都是在稳步增加的。销售均价一直维持在全国销售均价的2倍左右。
公司期内实现竣工面积2237.2万平米，较2015年增长29.4%，当期结算面积同比上升20.5%至2053.3万平米，结算收入同比上升23.1%至2341.4 亿元。公司结算单价11403元/平米较2015年水平上升2.2%。期末公司并表口径内尚有2279.7 万平米，合同金额合计约2782.3亿元已售未结资源，分别2015年底增长23.8%和29.4%
2016年税后综合毛利率为20.3%，较2015年全年水平小幅提升0.1 个百分点，净利润率为8.7%。
少数股东损益下降：2016年归属于少数股东的损益约73.3亿元，同比下降6.4%，少数股东损益占净利润比例由2015 年的30.2%下降至2016年25.8%。公司2016年新增项目权益面积占比由2015年的72%下降至60%，预计未来少数股东损益占净利润比例将有所回升。
经营规模扩张导致费用上升：公司2016年三项费用率5.6%，较2015年上升0.8个百分点。
稳健的土地布局和充裕的资金：
期内新增开发项目共173 个，权益建面1892.2 万平米，较去年同期上升19.8%，平均楼面价格~6000 元/平米，同比上升21.4%，截至期末，公司规划+在建项目总建筑面积10739.3 万平米，可满足未来四到五年的开发需求；另外，公司参与旧城改造项目的权益建筑面积约360万平米。
图：每年拿地面积与销售面积 单位：万平米
由于土地获得难度增加，万科近两年拿地规模是销售面积的1.1-1.2倍；万科的销售规模是持续增长的，年均增速20%左右；拿地规模每年有差异，但仍然可以看出2011和2012年均拿地2000万平米，2013和2014年均2200万，2015和2016年均2800万平米，与销售增速也是匹配的。
图：新增项目权益土地储备面积分布 单位：万平米（数据来源：公司公报）
这两年公司加大了在一二线城市的拿地规模，体现了公司的战略布局。2017年前5月，万科的土地获取建面中，三线城市占比达到24%，但是，这些三线城市主要是上海周边的嘉兴昆山南通常熟和广深周边的中山东莞等，可以视为一二线城市范畴。
资金压力较小：期末公司净负债率25.9%，较期初上升6.6 个百分点，仍处于行业低水平；期末公司在手现金870亿元，而一年内到期流动负债加上短期借款合计为433.5亿元，仅为在手现金的一半，资金压力较小。
二、未来展望
销售面积——到2020年，我们预测公司年销售面积将达到3500万平米，增长主要来源于其重点布局的一、二线和环都市三线（广义一二线），基于我们对广义一、二线的销售规模预测以及万科在这个市场里份额的增加。
销售均价——看未来3-5年，公司销售均价年增速有望维持在5%水平。基于一二线市场房价增速的M2追随逻辑和三四线市场房价的CPI追随逻辑。
销售额——结合量、价判断，预计公司2020年销售额将突破5500亿元，到2020年年化复合增速大约11%。
净利润率——判断公司未来3-5 年的净利润率将维持稳定。主要由于拿地成本提升挤占毛利率，且公司费用管控能力在行业内已十分优秀，未来继续改善的空间有限。
业绩增速——综合我们对公司销售规模、销售均价以及利润率的判断，预计公司2016-2020 年业绩还将保持年化10%-15%的复合增长。
以上测算基于房地产开发黄金时代结束和都市圈时代市场分化的背景下，下面详细展开推论：
1、房产开发黄金时代的结束
预测万科的销售，不能仅从万科以往的业绩推算，应该把万科放进中国房地产开发进程里去考量，需要预测万科做为白马龙头在行业的时代背景里面怎样驰骋，因为它无法左右时代，它只是时代最好的体现者。
文章开头，我们已经从全国存量和人口趋势预测了中国的开发进程， 认为整个中国的大开发时代将进入拐点。下表是各省存量住宅数据，根据不同城镇化率估计了各省城镇化人口，得出城镇人均住宅面积。
数据来源：国家统计局、各地统计局
可以看到，除了北京上海天津广东，人均居住面积还离35平米小康线较远，其余省份要么已经超过，要么很快到达，要么就是海南吉林甘肃贵州这几个城镇化进程很弱的省份，几个人口大省，除了山东河北，都已经到了35平米线，山东河北也会在近几年达到。
人口的大省，经济发达引起人口净流入的大省，除了广东，都已经超过或者接近供需均衡点，这是房产开发的主战场，因此，我们认为中国的房产开发黄金时代结束了。
2、都市圈时代的市场继续分化
大城市存量市场
城市之间市场的分化是超过整体市场单一性趋势的。影响房价的两个直接因素，人口和土地，在城市之间的分布是大相径庭的，在中国更是由于政策的独特性，导致越是人口增长多的城市新增住宅用地越少。
从城市层面看，由于我国的小城镇战略，导致流入大量人口的一线和强二线建设用地被严格控制，而人口增长明显放缓乃至停滞的三四线城市城镇土地供给偏多。
根据住建部《中国城市统计年鉴》数据，2006-2014年，1000万人以上、500-1000万人的城市城区常住人口增量占县级以上城市城区人口比例远大于其居住用地增量比例；而500万人以下的城市城区常住人口增量比例明显小于其居住用地增量比例，特别是20万人以下城市城区人口增长为负，但居住用地仍在增长。
2006-2014年间，1000万以上居住用地增比不到人口增比的0.5，500-1000万的是0.6，而20-500万的增比是1.2，20万以下的更是倒挂。500万以上的城市用地人口比例大约是500万以下的45-50%左右。
图：宅地增长/人口增长（数据来源：中国城市统计年鉴）
多年来，我国土地与人口倒挂的现象导致了城市之间的市场分化，人口规模越小的城市住宅供应越多，而人口规模越大的城市住宅供应越少。所以，我国城市之间分化的程度比别的国家更明显。这意味着，即使全中国市场逐步进入拐点，但是人口多的大城市可能距离供需平衡尚有一段时期。
我们看一看几个大省核心城市的人均居住面积，因为数据充分性原因，江苏省选了苏州，浙江省选了杭州，河南省选了郑州，广东省选了深圳，1996年之后的数据都是统计年鉴里的，1996年之前是根据城镇人口与当年人均居住面积估计的。郑州只有商品住宅销售面积，没有所有住宅竣工面积，采用商品住宅占全部住宅竣工面积的60%估计，郑州数据准确性没有那三个城市高。
可以看到，所选的核心城市的人均居住面积大概在全省人均居住面积的55%-65%左右，这与2006-2014年间用地人口增长比例有一定的吻合性。
因此，我们认为即使整个中国的城镇人均居住面积已经达到供需平衡点，但是核心城市的人均居住面积还低于30平米。
表：几个核心一二线城市人均居住面积（数据来源：各市统计局）
都市圈时代人口进一步流向大城市
下图是来自国家发改委城市和小城镇中心研究员易鹏的一组数据，从全世界来看，未来城镇人口向大城市集中的趋势明显。中国的核心城市，常住人口加上流动人口基本上都在1000万以上。
美国：1950-2010年，5-25万人的都会区人口比重减少0.3个百分点，25-100万人的都会区人口比重增加2.9个百分点，而100-500万人、500万人以上的都会区人口比重分别增加12.2、12.4个百分点。特别是在1970-2010年，500万人以上都会区人口比重增加9.4个百分点，远高于100-500万人都会区的4.0个百分点、25-100万人都会区的1.0个百分点和5-25万人都会区的0.3个百分点，人口向大都会区集聚明显。
日本：在1970年代日本经济增速换挡以前，日本东京圈、大阪圈、名古屋圈三大都市圈人口保持大规模净迁入状态，人口持续快速增长。1973年后，东京圈人口继续保持净迁入状态，大阪圈人口基本处于净迁出状态，名古屋圈人口基本呈现迁入迁出平衡状态。到2014年，东京圈人口增至3592万人，占比为28.3%；大阪圈人口为1836万人，占比降为14.4%；名古屋圈人口为1132万人，占比为8.9%。该时期大阪圈和名古屋圈人口增长主要源于自然增长。
从以上国际经验看，在人口迁移过程中，经历了人口从农村向一二三四线城市普遍迁移的城镇化阶段，和主要向一二线大都市圈迁移的都市化阶段。中国正处于人口迁移的第二个阶段，即都市化阶段，未来一线城市和部分二线城市人口将继续集聚，城市之间、地区之间的人口集聚态势将分化明显。
基于：
1）我国独特的土地制度，造成了一二线大城市人均居住面积远远低于全国水平，这些城市尚处于需求未满足状态；
2）我国从初期的城镇化进入到第二阶段的都市化，人口将进一步向核心大城市集中。
因此我们认为中国的核心一二线城市和一线都市圈周边的强三线城市在未来5-8年仍然具有比较强的需求。
3、“一二线城市的销售规模微笑周期”预测万科销售规模
表：万科布局的32个一二线城市历年销售规模 （万平米）（数据来源：国家统计局、各地统计局）
万科的布局
Tier1：北京、上海、深圳、广州
Tier2：东莞、佛山、珠海、中山、厦门、福州、三亚、天津南通、南京、苏州、无锡、杭州、嘉兴、宁波、温州、常熟合肥、南昌、济南、武汉、西安、郑州、长沙、成都太原、贵阳、昆明、南宁、乌鲁木齐、重庆沈阳、大连、长春
Tier3-4：惠州、清远、泉州、漳州、莆田、镇江、昆山、常州、扬州、徐州、芜湖、唐山、秦皇岛、抚顺、营口、鞍山、吉林、烟台、晋中、南充、晋江等
没有选进32个城市的东莞、佛山、珠海、中山、南通、嘉兴的二线城市以及惠州、泉州、漳州等市场不见得比这32个城市中某些城市市场差。可以说，比32个城市中人口迟滞城市的市场更好，但是因为数据收集原因，我们以这32个城市的数据来代表强势市场。
从万科的布局以及拿地倾向来看，可以认为万科的主战场是在一二线和都市圈周边的强三线城市，这些强三线可以视为一二线范畴。
图：32城新建商品住宅销售面积 （万平米）（数据：国家统计局和各地统计局）
周期性：每3-4年有一个小周期，2002-2005年，2005-2007年，2007-2009年，2009-2013年，2013-2026年。2009年之前，小周期不明显，线性上升更明显。2009年之后，有两个明显的微笑周期。2009年到2013年，经历了上涨- 回调 – 筑底 – 上涨，2013年到2016年，经历了上涨-回调筑底-上涨。
2009年之后微笑周期更明显的原因在于两个大阶段房价上涨逻辑有差异。2009年之前主要是由于经济高速发展带来的，而2009年之后的上涨很大程度受信贷政策的影响。
自1998年开始按揭制度，直到2008年，个人住房贷款余额是3.38万亿，而2009年一年就新增了1.4万亿，到了2016年更是达到4.96万亿。
因此，2009年后杠杆率更高的一二线城市的销售规模受到央行信贷调控政策影响，呈现出“上涨-回调-筑底-再上涨”的微笑周期规律。
下图是32城销售面积与每年新增个贷额度的拟合图，可以看到，两者走势具有比较高的趋同性，如果考虑到最近两年部分三四线城市因为房价上涨也开始更多使用个贷，可能这个吻合图的趋同性会更高。
图：32城销售规模与按揭款规模（数据来源：国家统计局、人民银行）
因此，我们认为一二线城市未来几年销售规模增减趋势会跟随央行的个贷发放规模，而万科的销售规模要看其在这些城市的市场份额。
央行营业管理部主任周学东透露数据称，就个人房贷在新增贷款的占比来看，预计2017会下降到30%以内，这相对于去年的45%左右的占比来说将会明显下降。
如果假设总的贷款年增10%，那么2017年个贷同比将会减少30%左右，而2009-2013年这轮周期，个贷是同比减少了31%然后处于稳定状态的。因此，我们认为下一轮3-4年的周期将会吻合2009-2013年这轮销售规模走势。
表：2009-2013年小周期一二线城市销售规模同比增减
从上表可以看出，2009-2013年小周期，32城销售规模在2010年和2011年经历了两年的回调筑底，同比连续降低，10%和5%左右。
预测下一个小周期的32城销售规模，如下表所示，2017年和2018年随着个贷发放额度的减少，销售规模将出现连续回落。
表：2016-2020年小周期一二线城市销售规模（预测）
最后，预测万科在32城的销售份额，基于以下三点：
1）万科多年来在全国销售份额占比一直维持在年均增长15%左右；
2）万科近几年加大了在广义一二线的拿地力度；
3）2016年万科实现销售面积2765万平米，销售金额3648亿元，2017年1-2月，万科实现销售金额866亿元，这个数字超过了去年排名12名之后的房企2016年的销售规模，行业集中度快速提升。
我们认为，万科在未来几年在广义一二线的销售份额将由现在的3.5%增加到4%，4.5%，5%和5%。
根据上述内容，我们预测万科在广义一二线的销售规模如下表所示，在2020年将增加到2500万平米以上。
表：万科在一二线城市销售规模预测
4、“一二线房价增速追随M2，三四线房价追随CPI”预测万科销售均价
市场分两种，房价也分两种：
一种是充分供应形成的三四线市场，房产类似于普通商品，价格升高，就会引起供应增加，因此价格主要是成本加成决定；
一种是供应受限制的市场，房产类似于资源类产品，即使价格升高，市场也无法增加供应，类似于OPEC的石油定价机制，即边际需求定价原理。
在中国的一线城市，这个边际需求定价理论尤其明显，部分强二线城市也具备这个属性。
M2增速是实际上的通货膨胀水平，从下表可以看房价与M2增速的关系，从2002-2010年，城市之间房价分化不明显，因为都处于供应未饱和阶段，M2增速是房价增速的2倍左右。
表：32城新建商品住宅销售均价（数据来源：统计局、搜房网）
从2010-2016年这段时间看，城市之间已经出现明显分化，一二线城市房价涨幅更高，追随M2的速度更快，如果把一二线里的人口衰落的城市替换成环一线都市圈的三四线城市，估计强的城市更能体现出抗M2增速的能力，而广大的弱三四线城市房价年增速只有3%左右，远远跑输了M2，体现的是普通商品的价格增速，也就是CPI。
在2010-2016年阶段，城市房价分化主要有两个原因，一个是三四线供应逐渐饱和，另一个原因是一二线城市加大了杠杆使用。
因此，我们判断，未来3-4年，一二线城市房价增速仍然维持与M2的关系，如果M2增速保持10%左右，那么一二线城市房价增速可以达到10%/1.45=6.8%， 而三四线城市房价保持CPI增速。
综合万科在一二线和三四线的规模，我们认为万科在未来几年销售均价保持5%的年增速。
5、 关于三四线城市
这轮周期，三四线城市最后出现一波上涨，除了都市周边的强三线（这可以纳入一二线范畴），主要是棚户区货币化安置影响的。2016年货币化安置了300万套住宅，大部分在弱三四线，资金来源将有一部分是政策性银行采用再贷款方式抵押给央行，等于是用基础货币支持了，有点花钱买票房的意思，是政府为了防止高库存拖累经济的托底举措。
因此，这不改变对三四线城市基本面的判断，政府不会一直花钱托出一个上涨牛市的，在美联储紧缩大背景之下，我国的货币政策也会更加审慎，不会用再贷款工具制造虚假繁荣的。
这次货币化安置可以理解为政府对于库存太大影响经济的弱市场有托底意愿，这种意愿将会反应在中国房产市场后半段，政府虽然无法改变大开发的历史进程，但是可以平滑市场曲线，使得市场规模的逐步缩小更平稳有序，对整体经济的影响更小。
从上面两个图可以看到，即使在一二线调控三四线去库存的大背景下，三四线城市的库存量和去化月数都是远远超过一二线的，被管制的是真实的市场，被托底的是营造的市场，政策只是平滑市场，而不能改变市场。
对于万科在三四线城市的销售规模预测，我们采用简化判断，认为其将保持业绩不变。
三、万科的未来
地铁物业
地铁集团即将成为万科第一大股东，“轨道+物业“的模式有助于万科突破优质土地稀缺造成的增长瓶颈，地铁集团已经完成深圳270公里地铁建设，目前在推进和筹备的线路总长580公里。根据在开发项目规模估算，每1公里轨交建设可带来1万平米土地资源。
深圳未来规划轨道线路32条，总规模约1142公里，除深圳之外，地铁集团将着手规划东莞和惠州的线路，在重庆也有拓展。
物流地产
2017年1-5月，万科在天津、重庆、嘉兴、西安以及中山获取了6个物流地产项目，土地面积合计61.3万平米，建筑面积合计59.3万平米，总地价款5.43亿元。截至目前，万科在全国20个城市共有25个物流地产项目，合计可租赁建面超过210万平米。
万科物业
公司自1990年承接第一个物业项目以来，2016年物业服务收入42.6亿元，同比增长43.4%，2012-16 年复合增速49.2%，我们保守估计公司2017年物业收入增长25%至53.3亿元。参考可比公司中海物业和绿城服务的利润率（7~8%）和P/E 水平（2017e 20x），我们预估万科物业对市值增厚约98.6亿元。
跟开发时代对冲的地产相关业务包括二手房服务，物业管理，商业地产运营等，万科都已经布局，并且取得了不错的成绩。
2016年全国二手房交易大约5-6万亿，按照1.5%-2%左右的中介费率估算，去年中介费用大约在1000亿元。未来中国将会有4.2亿户城镇家庭，住宅存量将大约是5.1亿套，参照美国现在每年4.5%的换手率，每年二手交易将会是2300万套，去年新房套均是80万元左右，即使按照这个价值推算，未来二手房的年交易规模将达到18.5万亿，意味着3500亿元左右的中介费，这个市场必将是高度集中的市场，如果万科持股的链家市场份额占到35%以上，链家每年营业收入将达到1200亿元。
物业管理，假设未来500亿平米住宅存量的60%使用物业管理服务，每平米每月1.5元，那么，未来的物业管理费将会是5400亿元每年。当然，这些对冲开发的业务还有很长的路要走，但是相信以管理取胜的已经取得先机的万科将仍然保持领先地位。
✦ 结论
在中国房地产大开发时代，万科以优秀的公司治理和出色的产品开发能力成为行业领军者。数十载的稳扎稳打，万科仍保持优秀的基本面：稳定的增长、低负债率、充足的现金和土地储备等。
在房地产开发黄金时代结束和都市圈市场分化背景下，依据万科的土地布局和储备，我们推测未来3-4年万科仍能保持年化10%-15%的复合增长。
此外，万科已经开始布局开发时代对冲的地产相关业务，包括二手房服务，物业管理，商业地产运营等，在后开发时代具有先发优势。
【作者简介】
特姐 | 格隆汇·专栏作者
清华硕士，研究方向地产金融，
在美知名房企Hines做地产金融分析三年，
数据癖，
整理分析了北上广深几乎每一个楼盘的数据，
以及多年在上海、深圳、天津等城市的买房心得。
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责任编辑：张海营
