本文来自于雪球网，由雪球号“一分钟投资笔记”发布，原标题《金界控股：到底发生了什么事？》。
前言：
金界控股（03918）近月连跌不休，由于过去曾有提及过这间公司的发展情况，所以近期亦被不少网友问及。在目前的价位下，想来亦应该开始重新研究这家公司的投资潜力。个人过去投资金界控股有赢有输，但至今仍然相信，金界控股是本人观察名单中的另一个“提款机”。
所谓的“提款机”概念，就是指当你投资这个股票后，会有比较透明的公司业务情况，以及一定程度的安全边际，避免本金出现损失，而且有高息保护及有股价上升潜力，所以只要你将资金放入投资，就会持续给予回报，就如将钱放进银行后，就可以从提款机持续取回款项一样简单。
传统高息股如电讯及基建行业都是“提款机”，然而这些行业难以有极大的股价上升潜力，所以我倾向退一步，寻找具周期性的成长型股票，只要在行业低潮期买入，就可获得高息及回报，例如本人目前的持股，以及之前介绍过的一间化工公司等。事实上，目前的金界控股，也越来越吸引。
优势：
赌业的先天优势是业务简单，利用人性欲望及贪念，籍着“赌场优势”赚钱，所以业务赚钱是必然的事。需要考虑的问题是，赌场如何吸引赌客，以及如何从赌客中榨取最大的赌本。
而金界控股独有的优势是，至2035年都是柬埔寨全国核心地区唯一被认可的赌场（即柬埔寨金边及金边方圆200公里范围内），不过柬越边境地区、Bokor、Kirirom Mountains及Sihanoukville除外。有指在这些地区经营的小型赌场超过70家，相信基本上将边境中印地区低消费力的赌客全部隔离，意味金界必须走高端商务休闲及高消费能力的豪华赌客路线，才可与其他小型赌场区别。
事实上，金界控股这几年的做法，基本上与上述的策略一致，反应亦尚算正面。过去五年，大众赌厅（即澳门中场）按押筹码每年都有12%至18%的增长，今年首季增加13%至1.69亿美元，亦在这范围之内，相信未来几年大众赌厅收入仍会继续维持稳定；而泥码今年首季有34%的增长，达37.33亿美元。
隐患：
业务上营运理想，股价最终理应如实反映，不过却不断走低，原因何在？个人认为，很大的部份在于对未来的不确定性有关：
（1）赌场二期及步行街摊薄股东权益：
金界控股在2011年便向大股东签署协议，由大股东出资兴建新赌场，以及连接两间赌场的步行街，落成后可收回金界控股的可换股票据。具体来说，以2016年底计算，目前大股东Tan Sri Dr Chen Lip Keong持有约7.9亿股，当收回可换股票据后，其持股量将会增加至26.78亿股（即下图Tan Sri Dr Chen Lip Keong 及 Fourth Star Finance Corp．总持股量），金界控股总股数亦由24.6亿股增加76.4%至43.41亿股。
由于新赌场即将落成，并于今年开幕营运，大股东已开始启动换股，造成摊薄效应。假如今年盈利不变，每股盈利则会减少约43%。
金界控股扩展赌场无可厚非，事实上亦见到过去数年赌桌数目一直维持在241张至287张左右，电子博彩机则维持约1500台至1600台，意味现有赌场已难以容纳更多赌桌。随着游人持续增加，过于拥挤的赌场，就会与低端赌摊无疑，所以有扩建的机会理应支持。不过一旦大股东成功换股，将会大幅影响每股盈利。
（2） 纯利不确定性：
虽然金界控股首季收入维持常速增长，不过一旦新赌场开幕，即开始计算其固定成本及一般营运成本，但新赌场仍须一段时间进行优惠推广，吸引更多客户，所以营运初期，必然对公司整体利润产生不利影响。
以2015年银河娱乐（00027）为例子：
引用银娱的例子，是因为2015年5月27日银河二期开幕，可以见到单单下半年，折旧摊销开支就增加约12亿元（全年即有24亿元开支），加上员工成本及其他营运开支增加，成为影响公司利润一大主因。
早前有一份报道引述金界管理层估计，明年全年营运下，金界二期EBITDA有1.13亿美元。不过以金界控股2016年业绩显示，其EBITDA达2.56亿美元，意味即使在2018年，新赌场只能为公司带来一半EBITDA的贡献，如计上更高的折旧开支（2016年公司总折旧摊销开支为4400万美元），2018年新赌场似乎对公司纯利似乎仍难有贡献。
然而，除了柬埔寨的新赌场外，2019年至2020年金界俄罗斯的赌场将会营运，届时会否进一步影响公司整体利润，仍须一直观察。
（3） 一次性收入：
金界在2015年及2016年于电子博彩机上都与其他投资者合作，先收一笔管理费，然后为他们经营，这两年分别收取4000万美元及6000万美元。2015年公告指，收取4000万美元是与投资者合作经营300部电子博彩机，但2016年则未有提及，个人估计是有400-450部电子博彩机再与投资者合作经营。
以金界现有赌场有1600部电子博彩机计算，有近一半已合作经营，未来会否持续“卖机”，或“封盘不卖”（2016年6000万美元电子博彩机收入，相当于该年纯利1.84亿美元的1/3），或新赌场开幕后以这种方式取得更多一次性收入，获得更多账面利润作派息之用，将会成为影响股价波动的一大主因。
（4） 派息：
由于过去金界控股一直慷慨派息，派息比率曾经一度高达7成，故被标榜为高息赌业股，息率介乎5%至8%不等，不过该情况近年有变。 2015年派息比率减少至60%，去年公司声称“本公司股东（‘股东’）宣派该期间的中期股息并向可换股债券持有人作出分派每股本公司普通股（‘股份’）╱换股股份2.77美仙（或相等于每股股份╱换股股份21.47港仙），相当于派息率及分派比率60%（以该期间产生的纯利为基准）。’
简单而言，因为公司向大股东发行可换股债券以收购步行街权益，并须以普通股一样发股息，所以虽然公司声称派息比率仍达60%，但实际普通股股东派息比率只有约51%（以摊簿每股利润计算）。
新赌场即将开幕，加上大股东会全面换股，所以计算每股盈利及派息时用43.41亿股计算，就能够将可换股债券省去不计。但问题是，当新赌场开幕初期出现的营运压力，加上俄罗斯赌场需要资金兴建，这两年仍能维持相若的派息额度，似乎有点困难。
虽然新赌场落成或令金界控股短期利润受压，然而公司的折旧支出对现金流没有影响，公司或有机会调高派息比例（但额度不变或减少）。
总结而言，在新赌场即将落成营运之时，投资者关注的不是长期的收入增长，因牵涉的除了更多的赌枱及更大的赌场外，公司入账方法，区内竞争，国家安全稳定，经济发达及旅游吸引力等等都是考虑因素。反而公司中短期的发展计划，会直接影响到近一两年的盈利及派息，对股价影响更大。
估值：
想必最多人看，甚至相信有不少人会直接跳过上文的引证，直接，我也可以如坊间的写法，如静候3元买入，目标价3.4元，2.8元止蚀，但这非常不专业。不过今年公司收入及纯利难以预估，惟有从纯利及派息范围进行简单仿真，估算目前价位的股息率回报是否足够吸引，值得花钱投资。
要将周期股成为投资组合中的“提款机”，要义是准确捕捉时机，以及有足够的耐性。金界控股二期相信在2019年可有效营运，届时加上俄罗斯赌场即将建成，若赌收持续稳定成长，或者有理想的投资机会。然而应否在2017年中买入，理应由各位自行决定。
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责任编辑：白仲平
