本文转自雪球号“岁寒知松柏”
质疑并不代表一定有问题，澄清也不代表没问题，股价上涨不代表质疑错了，股价下跌也不代表质疑对了。这是一个名利场，大家都懂的，尤其是漂亮妹子。我们常说，只有小孩子才分是非对错，大人只讲利益，不过我觉得大人还真不一定都有是非观，也应该要有是非观。当然啦，都搞得那么清楚，这市场也就不会有超额收益和韭菜了。
浑水不是神
最近港股沽空报告频出，投资人成了惊弓之鸟，大家每天都在竞猜哪个票有问题，有人就先沽空然后放出风来浑水摸鱼。
大名鼎鼎的浑水今天下午2点终于公告了沽空标的和主要质疑点，没想到还真是制造业里非常优秀的企业--沙发老大敏华控股（01999）。前几天市场一直传闻敏华造假，管理层连开了多场电话会议提前与投资者交流并在昨天直接回购了500万股。我还同人说敏华不可能造假，浑水若质疑敏华的话那是脑子短路，真邪门了。
敏华5月底累计沽空未平仓量仅800多万股，少得可以忽略不计，这几天沽空比率急增，我估计累计未平仓量已经达到1亿股，包括今天停牌前还有大量投机沽空盘。
浑水应该是最早让中国投资人熟知的海外沽空机构，成名于狙击中概股。但后来质疑网秦及新东方等都失败了，所以其实也不能迷信和盲目跟风，另外现在洋鬼子的套路也很多的。
浑水对敏华的主要质疑点是：
1、敏华惠州公司实际负债比报表高5亿元，推断公司隐瞒负债至少48%；
2、敏华的税务情况前后不一，这是财务造假的指示器；
3、敏华澳门的实体贡献了过半的盈利，可能逃税造假；
4、实地调查发现敏华中国业务的增长和出口都存疑，比如天津工厂产能利用率低。
跨国公司合理避税是常态
浑水质疑敏华的以上几点我认为都不能构成财务造假，这次真丢脸了，因为：
1、上市公司有未披露的债务这个我们小股东没法查到，浑水说敏华惠州子公司实际的债务比报表多5亿元，由此推断整个上市公司至少隐瞒负债48%。我认为调查单个子公司的负债没有太大意义，因为最终要合并报表，有可能惠州子公司的负债中有部分债主是兄弟公司或总公司，那么上市公司合并报表后会相互抵销这部分。
另一方面，敏华整个上市公司是21亿港币的总负债，就算多48%即多10亿港币也没多少钱。最新年报中公司报表现金+理财是22亿，开发即将待售物业是3.8亿，今年下半年即预售并可收到现金（土地及建安成本共是3000元一平，市价1.3万一平）合计会超过5亿，即帐上现金类资金近30亿，远超21亿的账面债务。另外，公司还有20多亿的固定资产，以及应收款这些都不说了。公司要隐瞒这5亿或10亿的负债干嘛呢？
2、中国企业的税务问题，我认为无论是欧美的沽空机构，还是香港的投资人，分析都不专业。浑水对中国的商业模式和税务问题并不了解，这个我有发言权，我在制造业做财务15年，其中后边的10年都是四大的香港员工来中国审计的，每次我都要费很多时间讲解增值税出口免抵退的问题，但讲完了还是不懂，后来他们干脆就不问了。因为香港和英美法系里根本没有增值税种，更不用说中国企业的实际税务操作方式方法，做过企业的朋友应该懂我的意思。
3、我猜澳门子公司是个离岸公司，用关联交易转移定价是所有跨国公司通用的手段，敏华的欧美出口收入中相当部分应该是先通过澳门公司，将一半的利润转移到澳门公司避税，这可能是事实。这种事，中国国税总局很清楚，只要国内公司有利润交了税，国税局就不会重新核定价格交税，做过跨国公司制造业财务的人都懂这个。事实上税局想核也不容易，因为离岸公司确实也有成本得有利润，价格和利润标准怎么定呢？
进出口是按进料对口或一般贸易的报关单上的价格进行会计结算的，在报关前价格核定通过就行了。跨国公司的真实客户订单价格和报关价格是不会相同的，事实也没法相同。因为海关合同手册备案好以后，客户不可能一年半载价格完全不变动，除非每单都用一般贸易的方式逐单申报。但这事最多只能说是跨国公司的潜规则，总归不影响公司的真实利润。
顺便扯一句，大家记得川普上台前税务方面的口号不？美国公司也都这么干，包括苹果，哪个CFO不知道避税或税收筹划，那他肯定做不成这个位置的。
4、这几天我听了敏华好多个城市经销商的调研采访，身边不少朋友买过它的沙发逛过门店，还真没人有怀疑芝华仕沙发在中国功能沙发的龙头地位，只有人说它最近几年天猫上的中低档产品有质量和售后问题。而天猫上的销售数据，有公开资料可查，也有朋友通过物流公司核对过所有的发货记录，说几千个送货地址就没有重复的。
关于天津工厂20万设计产能利用率低，我认为就算真只有8万的实际生产也不代表有假，因为敏华去年总销量是96万套，总产能是139万套，天津工厂是2014年底才建成的，比较晚，产能利用率低于平均水平也正常。
浑水应用磐聚网的贸易数据和敏华的出口数据对比，这个估计不准，因为敏华出口是贴牌，并且可能部分是直接出口到当地子公司，部分从澳门子公司转到当地子公司，再卖给当地经销商，转手多，又不是自己的LOGO，出口供应商不是一个名字。
敏华没有造假动机
敏华从新加坡退市后2010年从香港上市，净募资15.7亿元，过去6年公司累计分红38亿，平均分红比例超过6成，近3年平均更是超过100%。另外公司还回购了14亿，大股东持股6成，相当于回馈给小股东的钱一共有29亿，即6年时间光分红回购就达到IPO融资的2倍，是实实在在的现金奶牛，股价涨幅更是达到近10倍。
前边我也提到公司现在净负债完全是负数的，这怎么个财务造假法？大股东除上市不久被机构要求转让了1500万股外没减持过，实际上因为上市公司持续回购，持股比例还上升到了63.2%。大股东因为分红太多没地方花，甚至去年还送了点钱给中欧的同学贾布斯。
浑水质疑敏华的利润率超过苹果，其实超过苹果不奇怪啊，利润率超过苹果的公司很多，不见得都是假的吧？A股的同行顾家家居，过去5年的ROE几乎是敏华的2倍，是否严重造假？
至于David Webb大神跟风说敏华有做酒店和地产，不专注所以可能有问题。前边我提到那个开发物业是吴江的新总部，前几年敏华以每平米300多元的优惠价格拿了很大一块地，已经基本开发完了，部分做总部和酒店，其余4万多平商品房下半年预售，报表上有说明的。因为是按成本记账，这个算一点隐蔽资产，但这不是负债啊，只能说公司钱太多吧。
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责任编辑：张海营
