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　　演绎乌鸡变凤凰故事

　　秦伟 罗琦

　　这是一家誓要颠覆行业的公司。

　　短短两年内，它的市值已站上3000亿港元，超过港交所(00388.HK)并一度逼近李嘉诚的长江实业(00001.HK)，即便回落至2754亿港元，它的市值仍然是同业的数倍。分析师承认它已经“大到不容忽略”，但去年以来，却没有一家国际投行发布这家公司的报告，从分析师到投资者都在感叹“看不懂”。

　　这是香港市场上少有的一家令做空者捶胸顿足、令长线基金不敢入手的上市公司。市场上流传着不同版本的传言，有人质疑其炒高股价为增发铺路，更有甚者怀疑其涉及不明出处的资金往来，但一切皆无从取证，唯一可以肯定的是，直至现在，这仍是一家不可能做空的公司。

　　它还是沪港通开通以来，最受资金追捧的港股上市公司之一，并且来势汹汹，势不可挡。港交所数据显示，在今年2月和3月的两个月内，通过沪港通买入其股份的资金高达30亿港元，虽然希望做空者众多，媒体的质疑声不断，但也始终有一股神秘的力量拉动着股价从去年5月的1港元多一路飙升至今年3月5日最高点9.07港元，整体涨幅接近5倍。绝对控股的汉能控股集团董事局主席李河君也因此跻身福布斯中国内地富豪榜第三位。

　　2014年10月，这家公司获得了现在的名字——汉能薄膜发电(00566.HK，下称“汉能”)。

　　神秘的内地资金

　　去年年底，沪港通的开通无疑为香港和上海两地证券市场注入许多新鲜血液，而汉能是在上千家上市公司中突然脱颖而出的后起之秀，自今年2月份开始，汉能便是港股通标的中成交最活跃的公司，但在1月份时，汉能离十大成交活跃股还在“千里之外”。

　　根据港交所披露的资料，整个2月份总共有6.1亿港元资金买入汉能，而卖出金额仅有1.7亿港元，总成交金额达到7.8亿港元，意味着在2月份仅有的15个交易日内，每天汉能的成交金额达到5200万港元，其中有78%来自内地资金的买入。

　　步入3月以来，这笔资金有愈演愈烈的趋势，在截至上周五的总共10个交易日内，汉能几乎天天稳居十大成交活跃股宝座，其中3月5日，在港股通中汉能成交额高达8.28亿港元，单日成交额已经超过2月份该股在港股通中的整体成交额。

　　根据记者统计，3月以来，汉能每日的成交额高达2.4亿港元，较2月份的日平均成交额多近5倍，显示越来越多的资金正在交易汉能的股票。

　　“你看汉能每天沪港通资金注入排名都是第一，而且都是内地的钱过来捧场，把股价推到这么高，背后肯定有某些目的。”一名不愿意透露姓名的外资投行人士对《第一财经日报》记者说。

　　“市场上大家都知道汉能是很贵的，每当有人想沽空，却似乎总有一股神秘的力量把股价推上去。以前港股市场也出现过类似事件，但最终跌得很惨。”时富证券联席董事邓建初对本报记者说。

　　但至于是谁的资金在推高股价，究竟为何有大资金推波助澜？市场上传闻甚多，“有人说是大股东自己捧自己的场，可能是接下来有增发(供股)的动作。”上述外资投行人士称。

　　也有不少财资人士认同这一说法，香港资深投行家温天纳[微博]表示，难以解释汉能股价为何飙涨，但通常而言，股价的上涨往往能为公司提供更好的融资平台。

　　实际上，汉能也未曾间断过其融资步伐，2015年2月27日，公司宣布以3.64港元/股，向新华联控配售15亿股新股，相当于公司完成后的3.48%股权，较当日收市价4.54港元折让近20%，公司总共可获得54.6亿港元净额用于营运资金。

　　另一种广为流传的说法，就是汉能相对集中的股权能够令大股东获利。根据港交所资料，汉能实际控制人即汉能控股集团董事局主席李河君持有汉能约80.75%的股份。邓建初对记者称，如此高的持股量，令市场上可流通的股票并不多，一旦出现风吹草动，股价很快就大起大落。

　　谜一般的股价让汉能成为了极少数人自娱自乐的玩具，“真正参与的人不多。”中国银盛财富管理首席策略师郭家耀坦言，从股价走势而言，业务发展能否说服投资者认可其估值，仍然存疑。“一直没有买的不会在这个价位买，炒家也不会担心一两天的下跌，但也有很多人相信其价格总会回到反映其真正估值的水平。”

　　“在圈内汉能一直被称作是‘妖股’，机构根本不敢碰这家公司。”上述投行人士说。翻查彭博记录，过去一年内，几乎没有机构覆盖这家公司，也为汉能添加了更多的神秘色彩。

　　捉摸不透的大股东持股量

　　汉能的神秘故事始于两年前。2013年见证了汉能(当时简称“汉能太阳能”)股价的首轮上涨，一年内其股价从不足0.5港元攀升58%至0.79港元。2014年10月初，公司股价迎来第二波拉升，到该年年底时已升至每股2.81港元，与一年前相比涨幅已经高达255%。

　　两轮涨幅和膨胀的市值也吸引了对冲基金的注意，但汉能股票“一票难求”的局面，令对冲基金无从下手。“股份都集中在大股东手中，在市场上根本借不到货。”香港一名对冲基金人士坦言。

　　公司大股东，即实际控制人李河君及其控股的多家汉能的关联公司。不过，大股东到底握有多少股份？不同的资料却可以带来不同的答案。

　　港交所权益披露信息显示，2015年1月6日后，李河君通过多个关联公司对汉能的持股比例达到80.75%，对应约336亿股，扣除通过衍生品享有的权益约2.2亿股，实际持有约334亿股。

　　汉能2月27日发布的公告则显示，李河君持有汉能股份的多个关联公司的持股数量约305亿股，比上述持股数量缩水约29亿股，而差异就落在汉能控股的持股量上。

　　对于这一差额，香港著名独立股评人、前港交所非执行董事DavidWebb直言，不明白为什么会有这一差异。在1月6日之后，汉能也再未披露任何股东权益变动信息。

　　接受《第一财经日报》查询时，汉能通过投资者关系部门回应称，“以80.75%为准。”而当大股东持股比例达到80.75%，则引来另一个问题。港交所《上市规则》第8.08条规定，寻求上市的证券必须有一个公开市场，一般即指无论何时，公众持股量须至少达已发行股本总额的25%。

　　“关联人士一般不算作公众人士，常见的包括公司董事、持股超过10%的股东、CEO等。”香港一家外资律所公司业务合伙人解释，在上市前，市值规模非常大的发行人可向港交所申请豁免，公众持股比例可低于25%，但须于招股书及日后财报中注明，过往获批的案例并不多。

　　根据《上市规则》，申请豁免的门槛是预期上市规模超过100亿港元。汉能显然不属于豁免之列，其2013年财报中仍有强调符合公众持股比例至少25%的要求。

　　“一般低于25%时，港交所就会与上市公司沟通，给予一定时间令关联人士持股比例降低，如大股东减持或向公众增发股份。”上述律所合伙人指出。根据《上市规则》，若公众持股比例降至15%以下，港交所即可要求停牌。

　　在接受《第一财经日报》查询“汉能持股比例是否存在违规？”时，港交所发言人表示不便置评。

　　一拖再拖的应收账款

　　在外界眼中，汉能的另一个神秘面来自其业务和财务数据。

　　根据其2014年中报，汉能目前的业务包括“制造”以及“建造和销售”两大块。前者指制造矽基薄膜发电组件制造用设备及整线生产线；后者是2013年下半年新增的业务，包括建造太阳能电站或屋顶电站，一经连接至电网即销售发电站。

　　遭到市场质疑最多的是其与控股公司之间的关联交易，尽管汉能在财报中强调其与控股公司之间的交易均按一般商业条款进行。2013年财报显示，其控股公司汉能控股及附属公司是汉能唯一的客户；2014年上半年，汉能的收入同比增长53%至32.05亿港元，其中31.64亿港元，即98.7%来自向汉能附属公司进行销售。

　　“有机构曾向港交所投诉，质疑汉能的业务显得异常，但得到的回复是‘谢谢你的查询，我们已经记录在案’这类官方回复。”有市场人士表示。另有机构表示，曾询问香港证监会[微博]其如何看待针对汉能的负面质疑，是否会启动调查，得到的回复是“不能置评，发现问题时会采取相应行动”。

　　《第一财经日报》向港交所和香港证监会查询是否曾接到投诉或是否采取措施，得到的回应均为不便置评。

　　暂且抛开关联交易是否公允的质疑，翻查财报不难发现，虽然是关联公司交易，但欠款状况并不乐观。2014年中报显示，汉能的贸易及其他应收账款高达62.4亿港元，几乎是同期收入的两倍，而这其中应收关联方款项高达97%，主要两项包括应收合同工程款41.57亿港元及应收关联公司19.14亿港元。

　　再看账龄，应收关联公司19.14亿港元中，三个月以上的款项约占一半。根据财报披露，汉能给予关联公司的信用期介于0至10日，应收账款中未逾期款项仅占23%，逾期部分，约一半已逾期6个月至1年。

　　但对于近15亿港元应收账款，汉能并未计提任何减值准备，仅表示，公司董事已审慎查询评估汉能附属公司的信誉及能力，向其提供的付款时间表可行，并予接纳。本报记者尝试向公司方面询问关于应收账款减值问题，但截至发稿未收到回复。

　　不难想象，汉能的现金流数据同样尴尬，2014年上半年，经营活动的净现金流为-2842万港元，不过也应当看到，尽管仍然未能创造出正现金流，与2013年底的-5.93亿港元相比已经大幅改善。

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