本报记者 潘沩 上海报道

　　“坦诚来讲，李宁公司所面临的挑战的强度及难度要比我在其他公司面临的挑战更为严峻。”

　　当曾参与多次企业转型的金珍君，被问到李宁公司有何不同时，他如是回答。金珍君，TPG合伙人、大中华区负责人，同时是李宁集团(02331.HK)的董事会执行副主席。

　　上述回答出现在李宁集团2012年的年报上。这份4月11日公布的年报披露，李宁集团2012年亏损19.55亿人民币，而2011年李宁集团盈利4.1亿。

　　这时距离TPG投资李宁集团，仅过去14个月。

　　TPG有一位难兄难弟：贝恩资本。贝恩资本2009年投资国美电器[微博](00493.HK)，入股成本约为1.1港元，春节后，国美电器的股价一直在1港元以下。且一时难以翻身：国美电器2012年亏损约6亿人民币。

　　这些大牌PE的知名PIPE投资案例将如何收场？

　　其他PE机构的PIPE投资暂时不是这么悲惨。据本报记者不完全统计，2012年下半年以来，PE机构大额PIPE投资，过半数浮盈。这些被投资公司主要在A股，其次在港股。两地股市大盘较去年下半年有升，浮盈是“托大盘的福”。

　　TPG亏损：金珍君的“休克疗法”失败？

　　45岁的金珍君，虽是韩裔美国人，却绝不是大中华区的“新鲜人”，他曾随着TPG的投资，先后担任广汇汽车的临时行政总裁、达芙妮(00210.HK)的非执行董事。TPG入股后，广汇汽车、达芙妮皆有亮眼表现。

　　但金珍君并未碰到今日的困境，也没像今天在李宁集团一样担以如此重任，他在李宁集团还兼任部分行政总裁的职责，负责李宁集团的内部事务和集团运营；兼任提名委员会的主席，提名委员会的主要职责为制定及执行公司董事会成员、高级管理人员的提名政策，检讨董事会架构、组成等。

　　李宁集团的表现，看起来比之前外界预料的，还要糟糕。

　　2012年1月20日，李宁将李宁集团5300万股转让给TPG，每股6.6港元。同时，李宁还转让了400万股给其他高管。这拉开了TPG入股李宁集团的序幕。

　　当天，李宁集团的股价收于7.29港元，上涨8.48%。随后股价一直上涨。

　　2月8日股市收盘后，李宁集团公告，TPG和GIC(新加坡政府投资公司)一起，分别投入6.9亿和2.32亿港元，买入可换股债券。其转股价是7.74港元，较当时的市值有折价。

　　金珍君曾经PIPE方式投资达芙妮并“一战成名”。2009年6月，TPG投资达芙妮时，其股价不到3港元，随后一路上涨，2012年2月涨至10港元。达芙妮主做女鞋，看起来和李宁所处行业接近，同样面临存货周期过长等问题。

　　然而到了2012年4月，事情起了变化。李宁集团的股票迅速跌破8港元，一路下跌，到7月后跌至3元多。背后一方面港股大盘表现不佳，一方面是服装业的危机浮现。

　　2012年7月初，原行政总裁张志勇离职。唱衰TPG的声音浮现：

　　中金零售分析员郭海燕认为张志勇辞职对李宁公司有重大负面影响，反映了TPG加入后和现有团队合作并不愉快，且张作为公司战略、执行和财务的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盘”。

　　更有人尖锐地对比了李宁集团和达芙妮的不同：“TPG或许在对达芙妮的投资中体现出了一定的改变能力，但鞋产业(特别是低端鞋)的竞争恶劣程度不及运动的10%，且如果达芙妮在大股东卖老股后‘变脸’，之前的故事就要另说了。”

　　之后是一连串坏消息。当年8月，李宁集团公布中报时，上半年仅有微利，并宣布全年可能出现亏损；到当年12月，李宁集团公告，2012年将出现大幅亏损。到了今年3月年报揭盅的一刻，是亏损19.55亿。

　　巨额亏损背后，不仅仅是李宁集团遭遇全行业危机，还因为金珍君在对李宁集团进行“休克疗法” 。

　　金珍君在今年四月公告的年报中指出，中国体育用品行业的发展在2008年达到顶峰，之后面临日益激烈竞争导致各种挑战，包括营销渠道的过度扩张、销售渠道过量库存、成本上涨等。“由于中国多数服装企业包括李宁公司在内普遍采用批发式经营，导致这些状况持续积累。过于李宁公司通过批发经营迅速扩张营销网络，抢占市场份额，然后最近几年，整个行业的增长速度下滑并出现饱和迹象，这种模式已不再适合行业发展对企业的要求。”

　　金珍君在李宁开出的方子，就是针对上述问题的“渠道复兴计划”。

　　2012年一年，李宁牌的零售门店净关店1821间至6434间；当年的营业收入为67.39亿元人民币，同比减少24.5%。金珍君砍掉了超过两成的门店。

　　李宁集团的另两大做法是分别计提了5.87亿的存货拨备，9.33亿的应收账款减值拨备。这两项在2011年仅为1.87亿和约1000万人民币。

　　简言之，金珍君将李宁集团的部分资产大幅打折，以挤掉其中水分，将存货跌价风险、部分经销商付不了付款的问题一次性引爆。“应收账款减值拨备”则跟李宁集团的销售方式有关。李宁集团，“李宁牌”贡献了超过90%的收入来源，其中又有约3/4的销售收入来自加盟商。

　　以前，李宁集团大部分的衣服和鞋子直接卖断给经销商，但其中一些商品并没有到消费者手里，而是积压在经销商处。

　　这两大做法，让李宁集团潜藏的风险浮出水面，导致李宁集团2012年年报的极度难看，但自此，李宁集团能轻装上阵。

　　上述高管颇为认同金珍君的渠道复兴计划，认为李宁集团以前是粗放式扩张，重经销商数量扩充，忽略了根本不考虑渠道持续性的问题。渠道对品牌形象、价格的维护，售前售后的服务，没体现出它是国产第一品牌。

　　2013年1月，李宁集团和TPG等投资机构达成一致，修改条款TPG去年2月那批可换股债券的转股价：从每股7.74变为4.5港元。即李宁集团的股价超过4.5港元时，TPG买入的可换股债券就有利可图。4月12日，李宁集团收于4.18港元。这期间，李宁集团的股价一直低迷。

　　同时，李宁集团公告，将向全体股东发行可换股债券，计划筹资15亿人民币。非凡中国(08032。HK，李宁控股的公司)、TPG、GIC需要认购5.08亿人民币，这一认购签有不可撤销协议。

　　同时，非凡中国和TPG将承销未被其他股东认购的可换股债余额，且是包销的方式，双方承销的比例为6：4。

　　李宁集团年报中提到，“(15亿人民币)集资计划、未来业务、与银行磋商可带来充裕的现金流，以应付其余未来12个月将到期的负债”。

　　一位投行人士认为，无论是李宁还是TPG，在2012年初合作时，对变革所需要的资金的估计远远不足。TPG将转股价降低的同时，将对李宁集团后续再投资数亿人民币。

　　这一举动，是实质上的降低TPG的投资成本最终扭转今日局面，还是让其在李宁集团这个“深坑”中越陷越深，则不得而知。

　　贝恩巨亏国美：错失高回报点

　　与TPG在李宁集团的亏损相似，贝恩资本在国美电器的投资中亦面临深度亏损。3月25日收盘后公布2012年年报：全年亏损约6亿元，其2011年全年净利润为18.4亿元；销售收入约479亿元，同比下降20%。

　　第二个交易日，国美电器的股价没有下跌，反而涨了2.3%，至0.89港元。但随后几个交易日，股价一直跌，4月12日收于0.8港元。

　　曾紧紧咬住国美电器的苏宁云商，在赶超国美后进一步奠定其零售业老大的地位：2012年营业收入984亿，同比上涨4.78%；净利润近27亿，同比下滑约44%。

　　与TPG不同的是，国美电器的投资者贝恩资本，投资国美后曾获得过高额浮盈。

　　2009年6月，贝恩资本出资15.9亿人民币，认购国美电器的可换股债券；2010年，悉数转换为股票约16.3亿股。持股成本约为0.975元人民币或1.106港元。

　　随后国美电气股价一路上涨，2011年曾摸高至3.84港元。中间虽经历黄光裕与陈晓的惊天之战，也未改股票涨势。很长一段时间，国美的股价都在3到3.5港元之间徘徊。这意味着，贝恩资本因此浮盈约30-40亿港元。

　　看起来，贝恩资本没有采取任何卖出的举动，看着国美电器一路跌破3港元，2港元，1港元。今年春节后，国美电器的股价一直徘徊在1港元以下。

　　2012年7月，弘毅以每股12.15元入股苏宁云商。当时，苏宁云商的股价一路跌到6元，后来一直在6到7元之间徘徊。

　　前述PE合伙人认为，贝恩和弘毅都很难向LP交代：“贝恩本来是赚钱的，那个时候就算看好国美，也应当适度卖掉一些股票，以保证本金的安全；况且2011年，电商的崛起已经比较清晰；弘毅如果真看好苏宁，可以让LP在二级市场买入嘛，便宜很多还不用锁定。”

　　TPG、贝恩资本、弘毅这几大行业巨头，目前都深陷PIPE投资案例的“深坑”中，但其他PE机构的PIPE投资不是同样悲惨。

　　根据投中集团提供的数据，本报记者统计了2012年三季度以来的PIPE投资，金额在5000万元以上的投资有22起，其中7起浮亏，14起浮盈，还有一起情况不详。

　　这些被投资的公司中，有21个在A股和港股。PE机构受益于二级市场大盘走势转好，目前大多是浮盈。

　　其中，普凯基金是翠华控股(01314。HK)和永达汽车(03669。HK)IPO时的基石投资者，翠华控股当时入股价2.27港元，4月12日收于4.03港元；永达汽车入股价6.6港元，4月12日收于7.94港元。

　　普凯基金主管合伙人姚继平表示：“翠华在香港很多店是24小时营业，平均翻台率24次；在内地的几家店不是24小时营业，翻台率也有8次。像这样介于简餐和休闲餐饮的餐厅，翻台率有这样的表现是非常好的。而且这个公司的创始人团队没变过，一直是原来的6个人。我们在翠华上市前就想投，只是那时翠华现金流很好不需要融资，所以才在上市时做基石投资者。”

　　姚继平提到，普凯对永达汽车也是2009年就有接洽，当时公司创始人无意私募融资，普凯才退而求其次在上市时做基石投资者。“我们不是刻意找PIPE投资的机会。我们非常看好翠华、永达两个公司。它们上市前就在我们的‘雷达网’中。”

　　名词解释

　　PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债(转换股份可以是普通股也可以是优先股)。

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