张晓玲

　　2012年可谓雅居乐的多事之秋。

　　在惠州白鹭湖土地涉嫌违法之后，雅居乐主席陈卓林又涉嫌非礼女秘书而招致信贷违约风险。

　　11月13日晚，雅居乐发布公告称，已就此前与相关机构签订的5笔信贷协议作出修订。原协议规定，如果主席陈卓林停止担任集团主席，便产生违约事项。而修订后的条款则保证陈卓林辞任主席，也不会违约，该事项涉及金额约40亿元人民币。

　　显然，这是雅居乐和投资人双方协商的结果。但暂时的危机解除，并不意味着雅居乐可以高枕无忧。其全年380亿元的销售目标截至三季度仅完成不到六成，过于倚重旅游地产项目的风险凸现。

　　40亿潜在违约风险解除？

　　今年8月份，雅居乐地产(03383.HK)主席陈卓林“非礼门”事件经媒体曝光，随之牵出潜在的债务违约风波。

　　穆迪和星展同时在报告中提及，如果非礼事件进一步发酵，导致陈卓林离任公司董事局主席的话，将导致公司5笔贷款、约40亿元债务构成违约。据悉，这些债务主要为海外银团贷款，贷款协议中的违约条款通常存在“要求管理团队稳定”以及“陈卓林必须出任董事会主席”等相关条款。

　　数据显示，截至今年6月底，雅居乐的总借贷为291亿元，其中银行贷款约132亿元、优先票据102亿元、可换股债券为23亿元以及其他借款34亿元。瑞信在报告中指出，在雅居乐接近300亿元的借贷规模中，约占57%是要求陈卓林为首的家族信托基金必须持有集团股权超过50%，当中约40亿元的银团贷款同时要求陈卓林须为集团主席。

　　截至目前，香港有关检控部门并未对陈卓林“非礼门”一事做出定论。

　　沉默两个多月后，雅居乐及其附属公司于11月13日晚公告，称其订立了5份修订协议，即使陈卓林辞任集团主席，只要在15个营业日内雅居乐集团的主席由陆倩芳、陈卓贤担任，或者该二人出任联席主席，则相关的5笔贷款也不会构成违约。

　　接近雅居乐的人士对本报记者表示，陈卓林的个人事件未对公司的正常经营管理构成影响，因为公司早在上市前就形成了“三人决策机制”，重大事务均由主席陈卓林、陈卓贤(副主席兼联席总裁)、陆倩芳(副主席兼联席总裁)三人共同决定，陈卓贤是陈家兄弟中的老五，陆倩芳则为陈卓林发妻。

　　雅居乐真正的风险来自于业务和运营。

　　8月份“非礼门”事件刚发生时，雅居乐投资部人士曾表示，即使陈卓林获罪，公司也有足够的现金来偿还40亿违约的债务。截至6月30日底，雅居乐拥有现金余额121亿元。

　　但穆迪警示，即使雅居乐有能力应付65亿短期债务、部分应付土地款项以及上述40亿海外银团贷款，但累积效应也会削弱公司的流动性。

　　2012年雅居乐的业绩不如人意。为缓解现金流，公司曾将中山大本营的项目进行75折促销。大规模促销之下，一向因低价购地、高价售楼而一直保持高利润率的雅居乐，今年上半年首次出现毛利负增长。

　　上半年雅居乐营业额收入118.48亿，同比增1.1%，但毛利仅为53.64 亿，同比降12.7%。利润率同比降低7.1个百分点，至45.3%。拿地成本上升，销售价格降低，导致毛利出现下降趋势。

　　公司日前披露的前三季销售数据显示，1-9月公司累计合约销售金额约207.4亿元，对比之前公布的全年360亿至380亿销售目标，前9月完成率不到58%，结果堪忧。

　　近三年来每年占据集团约1销售额的海南清水湾项目，上半年确认的销售额仅为15.43亿元，较2011年同期减少72.9%。瑞士信贷在最近的一份报告中指出，海南清水湾项目前三季销售仅为45亿元，与目标80亿元相去甚远。

　　标普分析师陆枫表示，旅游地产最大的风险在于，它受经济波动影响大，销售极不稳定。瑞信还指出，雅居乐计划投资的云南大型旅游地产项目也将面对执行风险。花旗则预计雅居乐未来2-3年盈利表现持平或较低，尤其海南项目今年的收益贡献及毛利率将减少。

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