每经记者 卓志强 郎晓俊 发自广东东莞、湖北武汉

　　有着中国最具实力的地下商城开发及运营商之称的人和商业(01387，HK)正陷入一场信任危机。

　　随着2008年的上市，人和商业飞速扩张。公司官网显示，截至目前，其在全国超过30个重要城市的黄金地段拥有项目或储备。其中，在建工程15个，储备项目20个，总面积超过500万平方米。

　　但在人和商业跑马圈地飞速扩张的同时，其商业模式的脆弱性也日益彰显。在2012年中报中，人和商业流露出战略收缩信号，中报同时指出，2012年下半年，公司将继续采用谨慎的扩展策略。

　　号称投资近百亿元、高调进入广东东莞虎门的人和商业(01387，HK)项目一期与二期如今均意外陷入停滞状态。

　　8月15日和9月4日，《每日经济新闻》记者先后两次来到虎门，对其项目一期和二期进行采访，发现工程均半途而滞，施工现场极为冷清，工人寥寥。

　　然而，巨资投入的虎门项目“虎头蛇尾”、停滞不前的现状，仅是当下整个人和商业帝国的一个缩影。

　　8月28日，人和商业在2012年中报中流露出战略收缩信号，“按照本集团的策略，2012年上半年本集团已将扩张速度放缓，并且没有开展任何新项目的建设。”中报同时指出，2012年下半年的中国宏观和信贷环境仍充满挑战，将继续采用谨慎的扩展策略。

　　“战略的收缩，说到底应该还是资金链(紧张)状况所致。”从事商业地产多年的业内人士徐龙云告诉《每日经济新闻》记者，从最新发布的中报数据看，人和商业实现收入较上年同期骤减逾九成，转让经营权收入甚至为零，资金链进一步告急。

　　工程停滞：虎门项目建设一拖再拖

　　自2011年8月以来，矗立着象征林则徐禁烟标志的虎门太平广场至今仍处于围蔽施工状态。

　　人和商业官网资料表明，虎门项目一期位于滨海大道地下，规划总建筑面积约423890平方米；二期位于东莞市八达大道、太平广场、文广中心、人民中路地下，规划总建筑面积约228000平方米。

　　这是以人防工程名义建设的商业项目之一，早在2011年3月就已启动。按计划，项目建成后，将成为一个全球服装展贸平台。《东莞日报》2010年的报道显示，该项目投资15亿美元(约合100亿元人民币)，工程投入使用后，可提供约2万个工作岗位，每年可为国家、地方创造税收3亿~5亿元。

　　8月15日，《每日经济新闻》记者来到其一、二期项目现场，发现滨海大道附近一期项目的地面未见施工迹象，二期的虎门镇中心的太平广场项目也被 “支持市政建设”、“国家重点人防工程”等广告牌围起来，入口处仅有两名保安在把守。

　　9月4日，记者再次走访，所见情况相似。

　　“刚开工的时候工人多得很，但现在没有见什么人了。”在虎门地一大道项目旁边做生意的曹志平 (化名)向记者说道。

　　然而，当记者以客户身份进行咨询时，一位招商经理对记者表示，“项目仍在施工，因为是地下商城，一般在地面是看不到(施工情况)的。平时我们把项目围起来，不让人进去看，除非我们公司允许。”

　　顺着现场一位保安的指引，记者从其项目一期的地下入口走进去，发现地下的施工现场同样只有三两工人在作业。

　　问及项目建设进度为何缓慢，虎门镇重点工程建设办公室负责人王维钢只是含糊地向记者表示，“这是人和商业公司内部决策的问题。”

　　公开报道显示，上述一、二期项目已分别于2011年3月、2011年8月动工。

　　去年，人和商业副总裁宋磊曾对媒体表示，2011年年底前一期工程可以完工，预计2012年上半年虎门地一大道将正式投入使用。但最终未能如期运营。

　　《每日经济新闻》记者从侧面了解到，虎门项目的尴尬现状或许正是人和商业陷入资金困局的一个缩影。

　　曹志平表示，对施工现场情况略知一二，“工人发不下来工资，我老乡在里面打工，3个月工资都没有发，连房子都租不起，搬走了。”

　　对此，虎门项目招商中心一位内部员工表示，“拖欠民工工资，那是工程部的问题，资金链周转会有难题的，资金量太大。”

　　战略调整：由扩张转向收缩

　　彼时的人和商业，不单是虎门项目陷入停滞，其已在全国范围内开始了收缩战略。

　　在2011年年报中，该公司抛出计划：2012年启动总建筑面积约为20万平方米的新建项目，并将70万平方米的在建项目投入运营。

　　如今半年已过，却似乎看不到太多完成的迹象——8月28日公布的人和商业2012年中报显示，“按照本集团的策略，2012年上半年本集团已将扩张速度放缓，并且没有开展任何新项目的建设；新开商场方面，仅辽宁抚顺项目一期投入运营，运营总建筑面积为10596平方米。”

　　《每日经济新闻》记者对比该公司2011年年报与2012年中报的项目储备情况发现，重庆巴南项目一期、重庆大渡口项目一期、辽宁锦州项目一期的预计完工时间已由原计划的2012年延迟至2013年，广东东莞虎门项目一期已由2012年调整为至2012~2013年，广东东莞虎门项目二期则更改为2012~2013年。

　　延长工期的同时，人和商业部分项目的开工总面积也有所缩减。以山东烟台项目一期为例，在2011年年报中，其标明总建筑面积为5万平方米，2012年中报则显示为3万平方米；虎门项目亦是如此，2010年年报，虎门项目建筑面积“约727400平方米”，2011年中报调整为674642平方米，到2011年年报，已减少至651890平方米。

　　“这与它过去几年的高速扩张情景形成鲜明对比。”徐龙云向《每日经济新闻》记者表示，在哈尔滨取得成功，特别是2007年广州地一大道开业之后，人和商业便开始加速在全国多个地区的扩张步伐。2008年10月在香港上市，更是成为该公司高速扩张的催化剂。最近几年，福建莆田、湖北武汉、四川成都、辽宁抚顺等多个城市的地一大道项目扎堆面世。

　　记者查询年报发现，2010年，人和商业运营面积为73.2万平方米，同比增幅超100%；2011年，这一数字跃升到了139万平方米，同比增幅90%。

　　但如今，人和商业却不得不为它的激进扩张战略买单。

　　资金吃紧：转让经营权收入为零

　　扩张战略大幅收缩的背后，是人和商业资金链捉襟见肘的现实。

　　人和商业2012年中报显示，该公司收入较上年同期锐减90.3%，至2.01亿元。但这2.01亿元的收入中，全部是经营租赁收入，转让经营权的收入则为零。相比之下，该公司2011财年共实现经营权转让收入18.9亿元，占全部收入超过八成。

　　“其实对于人和商业来说，转让经营权的收入对改善现金流非常重要。因为租金一般只能分期交，但转让经营权收入却可以一次性获得。”徐龙云说。

　　在徐看来，资金链紧张是制约人和商业攻城略地的主要原因之一。

　　其2012年中报显示，相比于2011年年底21.54亿元的银行存款和现金，截至今年6月30日，这一数字已减少到了14.14亿元。而在这些存款中，有3.50亿元由于为买方提供担保等原因被限制提取。更重要的是，人和商业融资费用高达1.87亿元，与该公司上半年2.01亿元的收入几乎相当。

　　人和商业在2012年中报也坦承，本集团采取包括降低开发规模等谨慎发展策略，是“为能够更好的掌握现金流。”

　　基于人和商业现金流承压，受应收账款较多等影响，穆迪和标准普尔从去年底至今已多次降低其信用评级。

　　5月24日，瑞银一份晨会纪要指出，直至报告日，人和商业今年尚未完成任何面积的经营权转让。对于去年全年收入八成来自经营权转让的人和商业而言，这无疑会导致公司面临严峻的现金流危机。

　　7月25日，瑞银再次指出，人和商业盈利缺乏能见度，以致近期股价表现不佳，过去3个月股价累计下跌37%。由于缺乏销售、应收账款延迟结算及持续资本开支要求，人和商业将寻求任何可能的手段来提高现金流，但至今公司流动性的改善进展成效甚微。

　　危机之下，人和商业利用人防工程开发地下商城这一特殊模式的风险也在逐渐显现。

　　按照政府颁布的相关规定，人防工程的拥有权和经营权是分开的，开发、运营地下商城的人和商业，并没有项目的土地使用权。这意味着人和商业无法像一般地产开发商那样通过抵押土地获得开发贷款。

　　同样因为没有土地使用权，承让经营权的商户也无法通过抵押土地使用权及房屋产权的方式从银行获得商业贷款。

　　无法贷款无疑会降低商户承让经营权的意愿，为此，人和商业设计出了一套特殊的融资模式——用公司银行存款为承让商户的银行贷款提供担保，而这导致人和商业置于银行的存款中，相当一部分其实是受到限制的。在公司现金紧张的情况下，这会给流动性带来负面影响。

　　在“钱紧”的情况下，甚至由掌门人亲自出面提供担保抵押——2012年中报显示，今年7月，人和商业的中国附属公司从盛京银行共获得人民币5亿元的银行贷款，由一家附属公司及公司主席戴永革先生共同担保抵押。

　　《每日经济新闻》记者曾就人和商业资金链状况致电人和商业哈尔滨总部，对方表示不清楚情况。

　　一个不容忽视的事实是，二级市场上的人和商业遭遇投资者“用脚投票”——截至9月11日收盘，该公司股价仅剩0.315港元，与其2008年上市时1.13港元的招股价相比，累计跌幅逾70%。