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　　甄悦 张宇

　　虽然竭力撇清大股东张志熔卷入内幕交易案可能带来的不利影响，但恒盛地产（00845.HK）今年上半年却经历了前所未有的业绩下滑之痛，同时饱受债务到期压力。

　　8月28日，恒盛地产公布中期业绩，销售收入13.4亿元（人民币，下同），较2011年同期23.8亿元下降43.6%，净利润同比减少82.2%至1.7亿元，而每股盈利仅为0.02元，较2011年同期下降83.3%。

　　疲弱的销售导致公司资金链紧绷，由近年持续融资累积而成的债务危机也在此刻一触即发。招银国际的报告显示，截至2012 年6月30 日的短期债务占借贷总额153 亿元65%，但公司同期手头现金仅为34 亿元。

　　“我们对短期债务的偿还能力有点担心。因此，恒盛地产必须努力改善债务到期的问题。”招银国际分析师指出。

　　摩根大通在7月底也提醒：今年第三季度恒盛地产将有一笔12亿元的信托贷款到期，第四季度还将有一笔2.95亿美元离岸银行贷款需要偿还，若公司因为大股东内幕交易而不能再融资，现金流将面临较大风险。

　　项目进展缓慢

　　恒盛地产旗下多个项目处于停滞状态，也许正是公司资金紧张的真实写照。

　　2009年恒盛地产曾以19.7亿元收购的南京三汊河项目，恒盛地产持有该项目60%股权。项目占地面积21万平方米，规划的住宅建筑面积约31万平方米，总投资额达到60亿元。南京三汊河项目一度对外宣称要打造成南京最高端的江景豪宅，并预计2011年入市，但事实上，该项目至今仍未开工。

　　2011年，恒盛地产以6.6亿元收购江苏演艺文化产业股份（下称“江苏演艺”）54%股权。江苏演艺有限公司号称将投资250亿元开发南京创意文化产业基地，但记者从江苏演艺了解到，公司至今尚未开展实际业务。

　　另据媒体报道，恒盛地产旗下的南通熔盛大厦，由一幢52层高写字楼和一幢48层高五星级酒店组成，原定2011年12月竣工，但项目至今只建成3层，并已停工半年。

　　恒盛地产预计下半年将有20个项目在售，但新推出的楼盘只有3个，而在售项目的表现也并不佳。今年上半年，上海地区销售额同比下降12.3%，长三角地区销售额下降47.4%，环渤海地区销售额下降52.8%。

　　融资依赖

　　2009年上市至今，恒盛地产似乎从未真正摆脱缺钱的状态，而公司也一直通过“借新还旧”的方式不断化险为夷。

　　恒盛地产2007年向投行及私募发行5亿美元票据,但2008年首次上市失败令本金和利息在2009年6月时已累计达到7.1亿美元。

　　为摆脱债务危机，恒盛地产当时不得不通过与上海实业协议融资偿还部分债务。上海实业以20亿元的价格收购上海尚海湾豪庭项目四幢在建楼盘，而恒盛地产每年也将为此向上海实业支付相应的项目股权收益，三年后恒盛地产有权回购该项目。

　　恒盛地产得以暂时缓解当时的资金紧张状况，但也付出不菲代价。在当时银行贷款利率约6%的情况下，上海实业的年收益率达到15%。

　　三年到期后，恒盛地产不得不又通过新的境外融资安排才完成对项目权益的回购。2010年10月，恒盛地产完成3亿美元、13.00%利率优先票据发行，票据的利率远高于同期银行贷款利率。

　　在2010年，恒盛地产还尝试借道信托，为旗下“恒盛南通尚海湾项目”进行股权融资。江苏信托于2010年10月9日发起成立的“南通恒盛炜达股权投资集合资金信托计划”共筹集16.7亿元，其中12.5亿元来自公众投资者，另外4.2亿元来自恒盛地产。

　　根据相关协议，恒盛地产须在信托到期时回购江苏信托持有的相应权益，其中回购公众投资者手中持有的信托，恒盛地产除了需要支付公众投资者相应的认购金额外，还须支付认购金额16%~17%的利息。该信托即将于今年10月到期，而截至6月30日，“恒盛南通尚海湾项目”实现销售收入14.57亿元，刚好覆盖公众投资者本息。

　　无论发行高息票据还是信托，都显示出恒盛地产对资金的渴求，而持续的融资也正不断推高公司的负债水平以及偿债风险。

　　二三线城市，奶酪还是毒药？

　　在恒盛地产所有土地储备中，19.6%位于一线城市，其余80.4%位于二、三线城市。但事实上，二三线城市的项目至今尚未能为公司贡献有力的销售收入，相反造成巨大的财务负担。

　　恒盛地产上半年业绩显示，一线城市项目合计销售收入占76.7%，而二三线城市项目的合计销售收入只占23.3%。二三线城市项目未有起色。不过恒盛地产依然热衷进入二三线城市，背后另有隐情。

　　在恒盛地产2010年财报中，有一笔高达6.6亿元的政府奖励收入，但并未说明地方政府奖励具体来自哪些城市。得益于巨额政府奖励，恒盛地产业绩因此增色不少。当年恒盛地产净利润为36亿元，除投资物业的公允价值后仅为17.7亿元，而政府奖励即达到6.6亿元。

　　有地产业人士曾对记者透露,地方政府奖励、补贴房地产开发商的现象在二、三线城市十分普遍，因此在二三线开发项目也格外依赖政府资源。

　　不过受到地方政府奖励的恒盛地产，却没能赢得投资者的信心。招银国际估计恒盛地产至2012 年底的资产净值为每股6.77 港元，而恒盛地产8月30日收盘时的股价仅在1.05港元，较资产净值折让超过八成。